中国银行业股估值浅论

用期权方法对银行股票估值在华尔街极为稀罕, 用DCF(现金流贴现法)来估值也只是偶尔见之; PE----本益比/市盈率方法则非常普及; 鉴于银行资产负债表大多以历史成本价值记帐, 华尔街分析师有时也使用P/B(价格/帐面价值比).

笔者长期以来就对美国的银行股票价值予以关注. 总的结论是: 美国银行已属于成熟市场, 数十年的"金融脱媒化"已使非银行金融机构从资产和负债两方面对商业银行业造成巨大的持续性压力. 无论贷款还是存款均大幅从商业银行流入到直接融资的资本市场-----如股票,长/短期固定收益或其它结构收益产品之中. 银行赖以生存的核心业务----存贷利差业务已从原来的高速增长变成小幅变动-----长期增长率顶多维持在6%-8%左右. 正因如此,在美国这类成熟国家,绝大多数银行股特别是大市值股被投资者视为价值股而非增长股. 对于这一点,只要观察一下美国最主要几家大银行的市盈率便一目了然: 它们的历史PE大多在10-12之间---并长期如此; 前瞻性(Forward)PE也高不到哪去.  更有意思的是为防止垄断,美国监管机构对每家银行的存款在全国的市场份额规定了上限—约10%. 前年美洲银行由于兼并了舰队银行而触及该上限, 不得不在美国国内并购市场叫停.

众所周知,零售存款的成本在所有银行的资金来源中最为便宜, 其中有一大部分属于所谓核心存款. 倘若这部分资金来源饱和, 该银行欲拓展其资产负债规模, 势必一则依靠拓展非核心资金来源---较为昂贵的批发资金， 净利差从而收窄; 二则在境外吸存. 仅仅从这个角度来看,美洲银行当初真应与中国工商银行结盟（而非建行）, 因为后者才可以更好地解决前者国内存款瓶頸的问题.  当然那,存款或许并非此次结盟的唯一考虑吧.

他山之石固然可以攻玉, 然而中国银行业的股票在估值时还真不能采用美国这类成熟市场中的思维, 而应以增长的观念对其进行投资. 但是增长股终究有一天象微软公司一样变成成熟的价值股. 在笔者看来,中国市场的脱媒化程度和利率自由化的进程将从根本上决定中国银行股增长的故事落幕的速度------诚然, 笔者在此仍然假设最最重要的中国宏观经济增长变量即使在今后的十年之中仍然保持其过去27年的潜在趋势线的速度--9.8%左右。结论是：至少在今后数年内，中国银行业股的价格乘数 （PE）将处于扩张过程。                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                       中国华尔街博客空间
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