笔记：投资管理论丛及点滴——有效市场理论

(一)  对市场特性的争论。　

　 传统经济学家的基本信条是长期的变化趋势有其深刻的经济原因,而短期的不规则涨落的原因则是外在的随机因素。结果与之相应的经济数学模型通常是线性(或对数线性)方程加上随机项的方法。关于ＥＭＨ的大多数实证研究都建立在线性模型的基础上,探测金融数据的“线性”结构——线性可预测性是焦点。　　

  20世纪90年代以来,一些令人注目的发展使人们对有序和随机的认识发生了革命性的变化,长期以来关于自然界中确定性的作用和随机性起源的观念从根基上发生了动摇。有些系统,特别是非线性系统会表现出一种非常复杂、类似随机的行为,无法根据给定的初始条件确定系统将来的状态,于是就把这种行为称为混沌。

　如果经济现象的不规则波动被证明是属于混沌现象,即是由经济系统内部因素之间或内部因素与外部因素之间的内在的非线性作用所决定的貌似随机行为,那么,传统的经济理论关于随机性来源的假定对于该类经济现象可能就不适用。

　　最近非线性混沌理论的应用发展十分迅速。其中一个原因是这样的过程产生的结果与随机系统结果非常相似,这样就为资产价格行为提供了另一种解释。实际上,混沌的存在是非常有价值的。比如,如果资产价格出现混沌行为,则表现为基于非线性交易规则在短期是有利可图的,但是长期预测是不可能的,这是由对混沌初始条件的敏感性所决定的。

　　值得注意的是在检验非线性或混沌时如果不对系统的边界加以限定,可能会导致非线性或混沌的出现。此外动态噪音的出现使得区分高维混沌和纯随机变得非常困难甚至是不可能的。由于已有的检验不是结构性的,因此不可能识别探测出混沌是源于经济结构内部还是来源于外部的混沌性冲击(如天气)。因此,我们并不知道资产价格呈现的混沌非线性动力是否源自经济的非线性结构(当然也无法排除这一可能性)。现在还不能检测经济系统结构中的混沌,并且在相当长的一段时间内这类检验出现的可能性也很小。　

(二)  异象(Anomalies)的发现与行为金融学。　　

1   与ＥＭＨ相悖的异象。　　

ＥＭＨ指出,如果证券市场上的证券价格能够充分反映所有有关证券价格的信息,投资者就不可能利用某些分析模式和相关信息始终如一地在证券市场上获取超额利润。经济学家们在不断发现支持ＥＭＨ的证据时,也碰到了一些与之相悖的现象。这些异象对这一假设提出了有力挑战。其中比较著名的有:(1)规模效应。Ｂａｎｚ是第一个发现规模效应的经济学家,他发现,无论是总收益率还是风险调节后的收益率,都与公司的大小负相关(Banz,1981)。(2)季节效应。Rozeff和Kinney(1979)发现,1904-1974年间纽约股票交易所的股价指数一月份的收益率明显高于其它11个月的收益率。除一月效应以外,季节效应还包括周末效应、节日效应以及开盘、收盘效应等。笔者也曾对上海和深圳股票市场进行了周末效应检验,证实了我国股票市场也存在季节效应(戴国强和陆蓉,1999)。除此之外,还有规模效应与季节效应结合的小公司元月效应等多种异象。　

2   对异象的解释——行为金融理论。　　

各种异象的存在使ＥＭＨ受到了严峻挑战。在ＥＭＨ之下是不会出现这些股票收益的规律性的,原因是投资者可以利用这些投机规律,赢得超额回报,如果所有的投资者都这样做,则会使收益率间的不平衡仅供补偿其风险,由此根除各种异象。然而,实证研究表明,这些异象在世界许多国家的股票市场上普遍存在。经济学家们为此搜寻了许多解释,如“被遗忘效应”(The neglected firm effect)、“纳税效应”(Tax lossselling)等,但理性的解释都不能令人满意。因此,经济学家开始对金融经济学的理论基石——“理性经济人”假设提出质疑。大量事实业已证明,当事人的行为方式及其中深层次的相关心理特质对金融活动的结果具有直接的、重要的影响。我们在研究复杂的金融市场行为时必须考虑到人类行为本身所具有的复杂多变特性。于是一个极富挑战性的研究新领域——行为金融学应运而生。　　

行为金融理论是从人们决策时的实际心理活动入手讨论投资者的投资决策行为的。投资者在进行投资决策时常表现出过分自信、损失回避、避免后悔等心理。投资者往往过分相信自己对股票价值判断的准确性,过分偏爱自己掌握的信息;对于收益和损失,投资者更注重损失带来的不利影响;委托他人投资以减少因自身决策失误而后悔,及仿效多数投资者的投资行为进行投资等。因而他们的实际决策过程并非如现代金融理论所描述的最优决策过程,进而导致证券市场上证券价格的变化偏离建立在最优决策模型等现代金融理论假设基础上的ＥＭＨ。　　

3           ＥＭＨ对行为金融理论的反驳。　　

尽管行为金融理论较好地解释了许多市场异象,但ＥＭＨ的支持者仍然对行为金融理论是否真正解释了市场异象、是否比ＥＭＨ更接近证券市场运行的实际提出了疑问,主要观点如下:　　(1)在有效市场中将会有各种各样的情形存在,既会有价格对信息的过度反应也会有反应不足的情况。如果过度反应出现的频率与反应不足出现的频率大致接近,则该市场仍为有效的。而实证研究证实了这两种情形出现的概率非常相近。(2)行为金融认为当长期收益异象非常之大,而不可归为偶然事件时,即使过度反应与反应不足出现的概率相近也不可视为市场有效。但ＥＭＨ支持者认为,这种长期收益异象的存在与度量方法密切相关,当模型改变或运用不同的统计方法时,长期收益异象甚至会消失,因此这些异象仍可归为偶然事件。(3)推翻ＥＭＨ,必须具体规定一个与ＥＭＨ对立的假设作为检验的基础。一个具体的备择假设必须指明价格形成过程的偏差,即同样的投资者对一些事件会过度反应而对另一些事件会反应不足,这个备择假设还必须比ＥＭＨ更能解释这样的事实,即异常收益的期望值为0,但偶然事件使得异常现象会朝正负两个方向发展。显然,行为金融理论很难做到这一点,因此不能推翻ＥＭＨ。(4)坏模型问题在长期收益检验中更为突出,因为在检验期望收益时,模型误差随着收益区间加长而增加的幅度超过了收益波动的幅度。因此拒绝模型的设定并不能否定ＥＭＨ。所有这些论断都坚定了ＥＭＨ在现代金融理论中的统治地位。