基金管理人与证券公司利益冲突交易的法律规制
基金管理人与证券公司利益冲突交易的法律规制
倪受彬 伏爱国
在契约型基金中，基金管理人应该以基金份额持有人的利益最大化为目标。为此，基金管理人应当对基金份额持有人承担注意义务和忠实义务。但是基金管理人在一定的情况下，可能会为自身利益或其他利害关系人的利益而违反上述义务。特别是基金管理人（或关系人）参与的利益冲突交易已经成为各国基金立法规制的重要内容 。本文准备就我国证券投资基金法的该条规定结合具体的案例展开论述，以契约型基金为中心，着重讨论基金管理人的忠实义务及利益冲突交易的问题，特别是在公司新股发行及增发、配股时，基金公司与承销商存在关联关系时，如何确保基金份额持有人利益不受相关自我交易的损害。
一、基金管理人的忠实义务及利益冲突交易
1、基金管理人的忠实义务概述
根据信托法，受托人对委托人和信托持有人负有信赖义务。信赖义务又包含注意义务和忠实义务。注意义务是要求基金管理人在作出投资决策时，其行为标准必须为了基金份额持有人的利益，以适当的方式尽到合理的注意义务。通俗而言，注意义务是对基金管理人“称职”要求。基于基金的集合投资和专家理财的本质，基金管理人的注意义务标准要高于一般受信任人的注意能力标准。关于基金管理人的注意义务与其投资的自由裁量权关系极大，即受托人在多大程度上被授权从事投资。基金管理人的裁量权是随着基金获利性功能逐步彰显而趋于扩大化。英美信托法早期对受托人投资自由严加限制。英国在1961年受托人投资法案之前，仅允许受托人投资政府所发行的低风险的证券。但此限制一方面却使信托财产无法抵消通货膨胀对信托财产实际购买力的虚弱而备受质疑 ；另一方面，随着金融产品的多元化，组合投资和分散投资可以适度分散风险，而一味地限定投资范围反而限制了投资收益水平。因此，各国对受托人的投资自由权利逐步扩大。美国大部分的州已经不再限制受托人的投资种类，而仅要求受托人遵循“审慎投资原则”（prudent investor rule）。而且在判断是否审慎投资时，系采取整体判断原则，而不拘泥于单笔投资。即使单个投资违背了审慎原则，只要整体的投资体现了分散和风险回避的原则（事后证明原则和结果导向），受托人依然不违反信托法和信托文件的注意义务受益水平。毕竟投资信托是以信托受益和财产增加水平为判断依据的。基金是一种典型的投资信托，上述关于注意义务的变化趋势，同样体现在基金管理人注意义务的立法和判例中。
与注意不同，忠实义务是指被信任者在处理信托事务时必须以受益人的利益为唯一依据，不得考虑自己利益或图利他人，即必须避免与受益人产生利益冲突的情形。由此可见，忠实义务是对基金管理人的“道德”要求 。契约型的基金本质上是一种信托机制 ，所以基金管理人应该对基金份额持有人承担忠实义务，该忠实义务包含两项主要内容：“冲突禁止”（no—conflict rule）和“图利禁止”(no-profit rule) 。冲突禁止是指，受托人或被信任者不得置于信托财产或受益人的利益与其个人利益相冲突的地位，包括事实上和潜在的利益冲突。图利禁止规则的核心在于优势滥用之禁止，即要求被信任者对基于其地位而取得的受益、机会和好处报帐交款（account for），不得利用其地位为自己或第三人谋取利益。一般而言，基金管理人忠实义务的核心是“利益冲突交易”的禁止。
就注意义务和忠实义务的关系问题。笔者认为一方面，两种义务标准和救济方式的角度和判断原则不同，可以从“能力”和“道德”的角度来制约受托人，使其能够按照“受益人利益最大化”原则设立和运行。注意义务原则存在下列特征：1、“注意”标准本身难以界定和把握，特别是在证券投资之中，由于证券市场的波动，市场操纵的存在，很难从“能力”的角度来确立一个客观的标准，因此“注意义务”标准适用上存在着任意性。而“注意义务”适用的泛化必然会片面地影响基金业的发展。2、注意义务主要是从事后追究责任的角度而言的，缺乏事先防范的功能。3、无论是英美法的注意义务，还是大陆法系的“善良管理人义务”均不以行为人的主观过错为责任构成要件。这也难以发挥过错责任的反向激励的作用，即行为人会提供自己的注意水平，以防止陷入“故意和过失”。
2.忠实义务与利益冲突交易问题
忠实义务的独立价值在于可以弥补注意义务的不足。因为，忠实义务可以从“利益冲突交易禁止的角度”对基金管理人的行为进行外在的判断和约束。通过客观的外观和基金管理人的行为来防止基金管理人的道德风险（moral risk）和不忠诚。
利益冲突交易的基本情形，可以从主体方面进行确认。即通过确定“关联人”的身份来判断基金管理人参与的交易是否构成“利益冲突交易”，从而从法律和司法上防止基金管理人与关联人之间的不正当的利益输送。一般而言，关联人的确认标准主要是一个事实问题，而不仅仅是从法律上做出的判断，应该根据具体的情况作出判断。从事实上的控制来判断基金管理人与相关的法人或自然人是否存在关联关系，是一种有效的方式，有学者提出了在基金运作实践中，与基金管理人构成关联的人士包括：1、控制基金管理人的人。2、被基金管理人所控制的人。3、与基金管理人共同被第三人所控制的人。但有两点应予以特别说明。首先所谓的控制不仅仅是股权控制，还应包括运营和投资决策的控制人，如基金管理公司的董事、有决定权的投资股份。所谓控制应该是实际控制人的概念，包括直接控制和间接控制。如前所言，关联性应根据实际利益冲突交易的具体情形来判断。美国《1940年投资顾问法》section17有意在控制和关联问题上作宽泛的解释。我国相关规定也体现了这样的从宽解释的基本思路，包括企业也包括自然人 。笔者赞同在关联人士上采取适度从宽的解释。因为关联人的确认与关联交易的效力是不同的两个问题：关联交易并不一定损害公正和效率。在基金立法中，对关联交易并不等同于无效交易和违法交易。
利益冲突交易中的类型包括：1本人交易（principal transaction）,在该种利益冲突交易中，基金管理人（或其关联人士）与基金互为交易的对方。2、共同交易（joint transaction）,即基金及基金管理人为一方与关联人交易。3、代理交易（agency transaction）。在这种交易中，基金管理人是以基金的代理人身份参与交易的，交易对方是关联人。
二、证券承销商、经纪商与基金管理人之间的利益冲突交易问题
1.证券公司与基金管理人关联关系的构成
由于金融集团化和混业经营的趋势，金融集团中证券商与基金管理公司的关联人形态日益明显。证券保荐机构、承销商和经纪商与基金管理人或为金融集团共同的子公司，或者构成控股关系，这种情况在中国尤其如此。根据笔者的统计分析，截至2004年9月底，中国大陆正式设立的证券投资基金管理公司共有42家，其中34家的第一大股东是证券公司 （含并列第一），占81%。另有四家基金管理公司的第一大股东不是证券公司，但股东中包括证券公司。仅有四家基金管理公司没有证券公司股东。按照前文所论述的“关联人士”的标准，证券公司与基金管理公司之间构成关联人士应没有疑问。按照《公司法》的规定，基金管理公司应以股东（证券公司）的利益最大化为目标。而按照《证券投资基金法》和信托法理，基金管理人应该以基金份额持有人的利益最大化为目标。相关权利类型之间存在冲突。虽然按照信托法理，基金管理公司中持有人的利益具有优先性，但实际上很难协调这样的权利冲突问题。在我国，法律只允许契约型基金的设立和销售，并没有公司型基金。基金份额持有人不能享有公司型基金中的股东监督权。在证券公司与基金进行利益冲突交易中如何保护基金份额持有人利益的最大化是非常重要的法律问题。
2、 证券公司与基金管理人利益冲突交易的形态
1）证券公司与基金之间联手故意买入、卖出证券或资金借贷。在这种交易中，基金管理人的角色是冲突的。作为内部人了解对手的出价和其他信息。基金管理人作为受托人和基金财产的管理人，但同时又是证券公司的子公司，存在着明显的利益冲突，结果必然是屈从于股东方的压力，而牺牲基金份额持有人的利益 。当然上述关联交易之间的上述交易可能涉及到刑法上的操纵市场问题。
2）与承销商的交易：在一级市场上，股份公司首次发行新股和再融资时，证券公司是股份发行的承销商。为了减少资金的占用，证券公司希望基金购买或认购其承销的股票，使得发行能够尽快结束并获得承销费用。当公司经营业绩不佳，或市场销售不好时，同样希望基金援手 。在发行公司经营状况良好，股票市场预期反映积极时，在中国一般实现余股包销制的承销制度的情况下，证券公司希望基金不参加申购或放弃配股权。
另外，根据法律规定，股份公司增发发行新股或配股的方案，必须要得到一定比例的流通股股东的同意方可通过 。基金公司往往在方案表决时是发行公司的重要机构股东，基金对方案的态度具有一定的决定性。发行公司为了压迫基金通过方案，往往以基金的同意与否来决定基金的关联证券公司是否获得承销资格。
3）经纪交易（brokerage transaction）：在证券二级市场交易中，为提高证券经纪商的佣金收入，在佣金协商制的情况下，提高佣金价格。而不在价格和服务质量上进行公允的选择和择优录用。或故意频繁地在经纪商处买卖证券，制造交易换手率。
4）软美元问题：指基金管理人（投资顾问公司）以基金的经纪业务为交换条件，为自己从经纪商处获得除交易执行以外的产品或服务。基金管理公司在选择证券经纪商时，往往获得经纪商在服务、咨询和投资分析等方面，甚至包括实物等方面的额外利益。这些额外利益构成类似于“回扣”的性质。一方面，这些从经纪商处获得的在投资决策、证券市场分析等方面的服务，减少了基金管理人自己的分析和研究支出，并形成一种依赖。另一方面，它减少了基金管理人按照信托文件应提供的服务。依赖形成后，客观上也降低了基金管理人的服务水平。
三、案例的讨论：基金管理公司的利益冲突交易及基金管理人的必然性和法律规范的必要性
基金管理人的利益冲突交易类型包括基金管理人作为机构股东与中小股东的利益冲突；基金份额持有人与基金管理公司的股东（证券公司）的利益冲突问题。而中国资本市场上的相关案例进一步将这个现实的问题,提上立法日程。
1、案例的背景介绍：
〈基金法〉〈基金法〉第59条规定： 基金财产不得用于下列投资或者活动: (六)买卖与其基金管理人、基金托管人有控股关系的股东或者与其基金管理人、基金托管人有其他重大利害关系的公司发行的证券或者承销期内承销的证券。
联通配售的背景材料：在2004年7月联通的配售中，5家由承销券商控股的基金管理公司所管理基金放弃了所拥有的中国联通的配售权，1.6亿股遭到弃配，损失7200万元。而根据包销的原则，这7200万元被承销商收入囊中。具有讽刺意味的是，《基金法》第59条的初衷是为了保护基金份额持有人利益，防止基金管理公司向其股东或其他利益主体进行不正当利益输送，而现在结果恰恰相反，遵守这一规定就意味着基金管理公司向其股东（证券公司）进行利益输送。从联通配售案例的实际结果来看，基金法的这一规定的合理性存在问题。
宝钢增法的背景材料：而在宝钢增发的案例中，我们却看到了一个不同的结果。2004年8月，宝钢拟议增发的消息一出即造成股市大跌，因为宝钢的增发金额巨大，对于已经衰弱的市场将形成资金压力。加之增发方案于流通股股东不利，因此开始时持有流通股较多份额的基金明显反对。但到了9月27日的股东大会，各基金几乎一致支持，从而使得宝钢增发方案顺利通过。宝钢增发的通过也引发了市场对再融资的忧虑，成为市场再次下跌的一个重要原因。基金之所以会支持宝钢增发，一个重要的原因是，作为主承销商的中国国际金融公司此前已经拿到了证监会关于宝钢增发一事的“通行证”。即证监会基金部就中金公司提交的“基金参与证券发行受到限制问题的建议”所做的复函。证监会在复函中称：“基金财产可以买卖（一）基金管理人、基金托管人的控股股东在承销期内担任副主承销商或分销商所承销的证券；（二）基金管理人、基金托管人的非控股股东在承销期内承销的证券。”这一复函使得基金能够参与宝钢增发，避免了因不能参与增发的直接损失，对基金及持有人利益有切实的利益。可是，正是由于基金的支持，增发方案顺利通过，而这增发方案却是中小股东所不愿意看到的，在投票中，代表中小股东的600万股投了反对票，但已无力回天。
2、联通配售与宝钢增发案的理论分析
本文将重点探究联通配售和宝钢增发案例背后的症结，以寻求解决路径。我们尝试在证券公司与基金管理人构成控股关系的基金业现状和背景下，建立一个发行公司再融资方案（增发和配股）中基金的决策模型，以这个模型来分析基金管理人在运营实践中，面临股东的承销商的利益与基金份额持有人利益冲突，如果缺乏法律规制（成本），理性的经济人的决策模型问题。
首先，由于参与投票的是基金管理人，我们假定基金投票的利益取向是基金管理公司股东（证券公司）利益最大化。即：MAX[U(s)]，U为基金管理公司股东（证券公司）的利益，S为决策变量。U的构成分为两部分，一部分是来自于基金管理公司实现的利润P，另一部分是由于基金管理人管理基金资产能够给其股东带来的外部效益T。
（1）
在宝钢的增发中，如果宝钢声称，对于那些赞成增发方案的基金管理公司，如果其控股股东是证券公司，宝钢会将其吸收到承销团中，这样该证券公司能够获得承销收入，T>0；而如果基金管理公司反对其增发方案，其控股股东也是证券公司，则宝钢将拒绝该证券公司进入承销团，此时T=0；而如果宝钢进一步声称，如果基金管理公司反对其方案，那么将永远不再与控股该基金管理公司的证券公司进行业务合作，此时T<0。
P的影响因素是所管理基金资产的规模和费率，由于费率为常数，因此P取决于管理资产规模，而影响管理资产规模的因素主要是业绩R和品牌G。
R主要表现为基金的收益状况，实际上是基金份额持有人的利益。
G的影响因素很多，如该基金的市场宣传、基金管理人遵规守法的情况等等。需要注意的是，如果基金管理人利用基金资产取得了外部效益，而这个信息被公开的话，其品牌形象将会受损。
根据上述分析，将（1）式写为：
（2）
对（2）式全微分，得到：
(3)式右边的第一项是基金采取的决策影响基金业绩、进而引发的基金公司利润的变动。第二项是基金采取的决策影响基金品牌、进而引发的基金公司利润的变动。第三项是基金采取的决策导致的基金管理人控股股东得到的外部效益变化。
下面我们根据这一模型，对宝钢增发案中的基金决策进行分析：
1）当基金管理公司不能参与增发时
若基金管理人投赞成票，将会对基金业绩和品牌产生巨大的负面影响， 是较大的负数，因此 。
若基金管理人投反对票，基金业绩不受影响，品牌至可能上升， 。显然，只要宝钢的惩罚力度不是非常大，基金就会投反对票。
2）当基金管理公司能够参与增发时
无论基金管理人投赞成票或反对票，基金业绩不受影响。因此 。
此时基金管理人需要在品牌和外部效益之间进行平衡，值得注意的是，基金的决策对宝钢而言是公开的，因此决策对 的影响是确定的，但是，对公众而言， 却是未知的，普通投资者可能并不清楚 的大小，因此，决策对品牌的影响是不确定的。因此，在证券公司能够参与增发的情况下，基金将会投赞成票。
3）模型的分析
从以上分析可见，如果T为常数，则 ，从而 。这样，基金管理人的股东利益唯一取决于基金业绩，即基金份额持有人利益。这种情况下，基金管理人的利益与基金份额持有人，以及基金管理公司股东的利益是高度一致的。但这终究是一种理想状态，在实践中，作为股东的证券公司为了基金业绩之外的受益T可能会压迫基金管理公司来违背其忠实义务，从而实际上侵犯了基金份额持有人的信赖利益 。从本质上讲，证券公司作为股东其额外获得的“外部受益”（交易盈余）往往就是基金份额持有人的“内部净损失”。
从上述决策模型上来看，利益冲突交易发生具有理论上的必然性。而从联通配售和宝钢增发的实际情况，基金的决策模型印证了上述判断。可见，基金管理人与作为控股方的证券公司利益冲突交易理论上和客观上确实无法避免，通过立法规制基金“关系人交易”中客观存在的“利益被转移和输送的问题，保护基金份额持有者的利益，维护基金市场的公平和诚信价值非常重要。其实，这一立法任务也是各国基金立法重点关注的问题。
四、证券公司与基金管理人代理交易问题法律规制的比较研究
1、 各国关于利益冲突交易的一般法律规定
如前所述，基金管理人的关联人交易是各国基金立法重点规制的问题。因为直接关系到基金份额持有人利益的保护和市场信心问题。利益冲突交易的审查重点在于相关交易的“公平性和独立性”。从制度选择上，包括自律管制和法律管制，前者是以自律体系和机构的分工协作为前提的。
从对利益冲突交易防范和管制的严格性上看，有全面禁止利益冲突交易和准许存在利益冲突交易两种观点，从而利益冲突交易的法律后果包括：绝对无效、绝对有效和可撤销（效力待定）。笔者认为，不应该全面禁止利益冲突交易的存在，而应该注意到利益冲突交易的具体情形。在一定的情况下，利益冲突交易具有节省费用和成本的特征。如由于关联关系和相互信任的存在，交易双方交易成本会得到节约。利益关联人可能会提供更优惠的条件和交易价格等。相反如果全盘否定，可能反而会损害基金份额持有人的利益，如联通配售案例所件。因此，各国对利益冲突交易采取一般性禁止和例外豁免的原则。例如，在契约性基金中，利益冲突交易在得到基金份额持有人大会同意或追认后其效力得到维持，基金管理人的违法责任相应得到豁免。
从利益冲突交易的管制主体来看，在契约性基金中一般包括：基金份额持有人大会、托管人、司法机构和行政部门。这些部门构成综合的监管体系和评判机构。基金份额持有人大会对利益冲突交易的表决体现了信托法中的受益人决策的原则，符合持有人利益最大化的制度目标，但是基金份额持有人大会召开的成本、形成有效决策的难度应该被客观地正视。即使召开了持有人会议，由于持有人专业判断能力在基金投资上的尤其不足和搭便车的问题，其监管的效果令人怀疑。而托管人作为独立的第三方，居于独立性和利益超然性，但同样存在信息不对称，监管激励机制的缺乏也影响了托管人的监管效果。司法，特别是法院的介入是公权力救济的主要方式，其优点是审查结果的终局性和可执行性。缺点是司法介入程序性强，易造成时间拖延。因此，行政管制基金管理人的利益冲突交易成为各国的首要选择。就美国为例，SEC对基金管理人的冲突交易行使审查权。由于基金管理的特殊性，在审查原则上采取比公平性更严格的标准。为了防止程序性的时间拖延，SEC应在合理的时间内予以答复 。
2、国外对基金管理公司与证券公司之间的利益冲突交易的规制
如前所表述，基金管理公司与证券公司之间的代理交易是基金管理人与基金份额持有人利益冲突交易其中的一个形态。基金管理人与基金份额持有人之间的利益冲突交易的规制原则自然适用于代理交易问题。但是，鉴于证券公司作为承销商、经纪商与基金管理人之间利益冲突交易的具体情况，各国分别采取了相应的规制措施：
1）关联经纪商与基金之间的买卖证券和借贷。各国多采用一般禁止，有条件允许的原则。美国《1940年投资公司法》section17(a)—7列举了满足7种条件下的交易合法并免于向SEC申请豁免。该7种条件包括基金持有人的审查同意、对外的信息披露、交易信息保留存档，但关键还在于交易价格的公允性。中国香港对证券公司与基金之间的交易，与美国相比其立法政策宽松。日本原来的规定最为宽松，基金与基金管理人关联人交易，不受《证券投资信托法》第十七条第一项基金管理人忠实义务的限制。但日本法最近有趋于严格的倾向。
2）经纪交易的规制：为了防止基金管理人选择在关联经纪商之处开户并利用频繁地交易以增加关系经纪人的不当利益（主要关于佣金）。美国法原则上虽同意关联交易，但要求佣金水平必须合理。而且交易方应充分披露信息并保留交易记录备查。与美国关注佣金的合理程度不同，日本重点考察交易的频度的合理性，但实践中却很难界定交易的一个合理频度。香港则限制在一个经纪商处交易量不得超过基金每年交易总量的50%。相比较而言，香港的比例控制的做法比较可行。与美日同类法律相比，具有一定的客观性。
3）美国《1940年投资公司法》一般禁止关联承销商与基金之间的交易，防止承销商向基金倾销（dumping）“看空”证券。但是该规定在一定情形下则允许例外；主要包括买入承销商销售的股票必须是遵循严格信息披露的证券，防止基金上当；买入的证券在数量、买入的时间和价格上规定了一定的条件，如规定同一基金管理人管理的不同基金认购的股份不能超过该次发行总股份的25%。日本在此方面的规定非常宽松，原则上不禁止，只有“承销商有价证券的取得或认购买申请额达不到预订数额的情况下，委托公司（基金管理人）接受该证券公司或金融机构的要求，向受托公司发出以信托财产取得或认购其有价证券的指令” 。
4）在“软美元”规制问题上，美国《1940年投资公司法》认为构成基金管理人的额外获利，应属于禁止之列 。但如果基金管理人在主观上为善意，且佣金水平从服务质量、与同类服务的“性价比”角度和同类市场角度比较、考察具有合理性，则应被视为合法。另外，基金份额持有人的事先同意也构成豁免原因，但是该同意必须经持有人明示作出。
五、我国规制证券公司与基金管理公司利益冲突交易的立法建议
1、对我国调整基金管理人与证券公司利益冲突交易立法的简单评述
我国的基金业立法必须立足于中国国情。因为我国的基金业存在一定的特殊性。就我国基金管理人的股权结构而言，证券公司多为控股股东。基金与证券公司之间潜在的利益冲突交易非常大；特别是在目前证券公司特别是综合类证券公司往往是经纪商和承销商合一的情况下体现得尤为明显。表现为经纪业务中佣金协商制度中，当事人合意自由度的增加。从发行和承销商的基本情况看，一般采用包销的方式，中国的发行体制正在从政府主导性向市场主导性的转变之中 。在这样的转轨背景下，基金的投资风险和证券公司的承销风险，特别是参与一级市场的认购的风险逐步加大 。证券公司与基金管理公司之间的“关联关系”从而必然会构成转嫁风险或输送利益的通道。考虑到我国目前的基金业主要采用契约型基金，基金份额持有人主要为一些中小投资者。在契约型基金中，持有人的利益保护具有一定的局限性，而中小投资者其利益冲突表现保护的水平和能力并不高。所以，在我国对证券公司与基金管理人的利益冲突交易进行立法和行政规制非常迫切。
针对基金管理人与证券公司之间的多种利益冲突的交易类型和规制的紧迫性，我国《基金法》仅于第59条第6款作出的简单规定，从制度供给的角度来讲，显然无法回应实践的需要：一方面没有涵盖利益冲突表现交易的全部类型；另一方面，《基金法》59条没有区分利益冲突交易的不同形式，即本人交易、代理交易和共同交易等。法律也没有明确利益冲突交易的规制体系。特别是行政机构审查的程序性标准和实质性标准都付阙如。在缺乏程序和实体标准的情况下，《基金法》对利益冲突表现交易采用的是全面禁止的规制政策，而不考虑交易的具体条件和内容，这必然会损害基金份额持有人的利益。从联通和宝钢的再融资案例的处理来看，所反映的问题发人深思，进一步凸显了相关制度创设的必要性。
2、基金管理人与证券公司利益冲突交易的立法建议
1）立法应详尽规制证券公司与基金管理人利益冲突交易的类型
应该说与原有的《证券投资基金暂行办法》相比，现行的《基金法》59条已经关注到了基金管理人与承销商（证券公司）之间的利益冲突交易问题。但是在利益冲突交易类型上只包括承销在承销期间的发行行为，而缺乏经纪商交易和软美元等问题。这就使得相关事项处于规制空白状态，不利于对投资者利益的保护。
当然，对基金份额持有人的利益保护是一种综合性的问题。除了明确的立法规定外，应该通过确立基金管理人的忠实义务的一般标准来弥补法律条文的不足和滞后，忠实义务可以成为法院追究基金管理人责任的概括标准。
2）以行政规制为中心建立利益冲突交易的事先防范和事后审查体系。
根据各国的实践，在基金管理人与证券公司的利益冲突交易的规制中，必然要以行政规制为中心。在中国应该强化中国证券监督管理委员会的监管职能。明确其监管权力，建立核查的程序和实体标准，包括利益冲突表现交易的申报和备案制度、强制信息披露制度等。赋予中国证券监督管理委员会一定的豁免权，以应对基金市场的复杂情况。在中国强化行政监管职能的原因还在于中国的基金市场的市场竞争程度不够，不能按照发达市场国家，可以较多地依赖市场本身对利益冲突交易行为的调节 。强化行政职能还因为其他规制主体的功能弱化问题，特别是持有人的权利意识和维权能力不足。法院审理水平的欠缺。
当然以行政监管为重点和其他规制主体的弱化，并不意味着多角度规制体系建立的不必要。实际上，应该从制度上将重大利益冲突交易问题列入持有人大会的审查事项 。特别是对那些非及时决策的事项，如经纪商的选择问题。应在基金立法和信托文件中，规定基金份额持有人对相关交易的知情权及实现渠道，如查阅权。我国〈基金法〉30条规定了托管人对基金管理管理人的监督和报告责任 ，可以以此强化托管人的报告责任 。另外，自律性的监管体系的建立可以及时防范在基金和券商之间的非正常利益转移。如交易所的大宗交易监管、中国证券业协会的抽查制度等。另外，基金份额持有人的代表诉讼制度同样应该建立。
3）在利益冲突交易效果的处理上采用撤销说和追认说
防范利益冲突交易的目的就是为了保护基金份额持有人的利益。所谓在判断利益冲突交易的法律效力上，应该考虑交易的具体情况，以基金份额持有人的最大化利益为目标。对于有利于持有人利益的利益冲突交易可以承认其效力的合法性。对实现经过持有人同意或事后追认的交易应该有效 。这也是信托法受益利益最大化的基本精神。当然受益人的利益最大化本身不能违背法律的禁止性规定，利益冲突交易本身不能因持有人的同意（事先同意和事后追认）而获得合法性。
4）在判断利益冲突的过程标准上应采取定性和定量相结合的公允性判断
由于证券投资基金以公开发行的证券为投资目标，而证券市场具有“测不准性”，因此在判断利益冲突交易的独立性、价格公允性等问题上，必须要基于当时的实际来判断，所以定性分析或经验判断非常必要。特别是在英美等判例法国家，尤其如此。但是中国缺少判例法援引的可能，法官的自由裁量权的放大，在中国目前法官的司法水平下，有可能会导致裁判的不公。所以在基金的利益冲突交易中，更应该试图建立一个客观的评判标准。如前文所述，可以限定在一个经纪商处，基金的交易量不超过一定比例（比如30%）；或基金认购证券公司承销的股票不得超过一定的比例，或规定基金购入股票的时间问题。这些客观的比例标准比较适合对利益冲突交易的合法性、公允性和决策独立性的判断。
5）基金管理公司的内部治理结构的改善也有利于基金管理人决策的科学性。因此可以在涉及与证券公司的利益冲突交易中，证券公司方面的股东代表和选任的董事应该回避表决。或者在基金管理公司董事会中引入独立董事，从专家和非关联方的角度对利益冲突交易发表独立意见，法律还可以规定独立董事应该在基金管理人的投资决策委员会、风险控制委员会中占有一定的比例，从决策和经营过程来确保利益冲突交易符合基金持有人利益。
倪受彬 伏爱国
在契约型基金中，基金管理人应该以基金份额持有人的利益最大化为目标。为此，基金管理人应当对基金份额持有人承担注意义务和忠实义务。但是基金管理人在一定的情况下，可能会为自身利益或其他利害关系人的利益而违反上述义务。特别是基金管理人（或关系人）参与的利益冲突交易已经成为各国基金立法规制的重要内容 。本文准备就我国证券投资基金法的该条规定结合具体的案例展开论述，以契约型基金为中心，着重讨论基金管理人的忠实义务及利益冲突交易的问题，特别是在公司新股发行及增发、配股时，基金公司与承销商存在关联关系时，如何确保基金份额持有人利益不受相关自我交易的损害。
一、基金管理人的忠实义务及利益冲突交易
1、基金管理人的忠实义务概述
根据信托法，受托人对委托人和信托持有人负有信赖义务。信赖义务又包含注意义务和忠实义务。注意义务是要求基金管理人在作出投资决策时，其行为标准必须为了基金份额持有人的利益，以适当的方式尽到合理的注意义务。通俗而言，注意义务是对基金管理人“称职”要求。基于基金的集合投资和专家理财的本质，基金管理人的注意义务标准要高于一般受信任人的注意能力标准。关于基金管理人的注意义务与其投资的自由裁量权关系极大，即受托人在多大程度上被授权从事投资。基金管理人的裁量权是随着基金获利性功能逐步彰显而趋于扩大化。英美信托法早期对受托人投资自由严加限制。英国在1961年受托人投资法案之前，仅允许受托人投资政府所发行的低风险的证券。但此限制一方面却使信托财产无法抵消通货膨胀对信托财产实际购买力的虚弱而备受质疑 ；另一方面，随着金融产品的多元化，组合投资和分散投资可以适度分散风险，而一味地限定投资范围反而限制了投资收益水平。因此，各国对受托人的投资自由权利逐步扩大。美国大部分的州已经不再限制受托人的投资种类，而仅要求受托人遵循“审慎投资原则”（prudent investor rule）。而且在判断是否审慎投资时，系采取整体判断原则，而不拘泥于单笔投资。即使单个投资违背了审慎原则，只要整体的投资体现了分散和风险回避的原则（事后证明原则和结果导向），受托人依然不违反信托法和信托文件的注意义务受益水平。毕竟投资信托是以信托受益和财产增加水平为判断依据的。基金是一种典型的投资信托，上述关于注意义务的变化趋势，同样体现在基金管理人注意义务的立法和判例中。
与注意不同，忠实义务是指被信任者在处理信托事务时必须以受益人的利益为唯一依据，不得考虑自己利益或图利他人，即必须避免与受益人产生利益冲突的情形。由此可见，忠实义务是对基金管理人的“道德”要求 。契约型的基金本质上是一种信托机制 ，所以基金管理人应该对基金份额持有人承担忠实义务，该忠实义务包含两项主要内容：“冲突禁止”（no—conflict rule）和“图利禁止”(no-profit rule) 。冲突禁止是指，受托人或被信任者不得置于信托财产或受益人的利益与其个人利益相冲突的地位，包括事实上和潜在的利益冲突。图利禁止规则的核心在于优势滥用之禁止，即要求被信任者对基于其地位而取得的受益、机会和好处报帐交款（account for），不得利用其地位为自己或第三人谋取利益。一般而言，基金管理人忠实义务的核心是“利益冲突交易”的禁止。
就注意义务和忠实义务的关系问题。笔者认为一方面，两种义务标准和救济方式的角度和判断原则不同，可以从“能力”和“道德”的角度来制约受托人，使其能够按照“受益人利益最大化”原则设立和运行。注意义务原则存在下列特征：1、“注意”标准本身难以界定和把握，特别是在证券投资之中，由于证券市场的波动，市场操纵的存在，很难从“能力”的角度来确立一个客观的标准，因此“注意义务”标准适用上存在着任意性。而“注意义务”适用的泛化必然会片面地影响基金业的发展。2、注意义务主要是从事后追究责任的角度而言的，缺乏事先防范的功能。3、无论是英美法的注意义务，还是大陆法系的“善良管理人义务”均不以行为人的主观过错为责任构成要件。这也难以发挥过错责任的反向激励的作用，即行为人会提供自己的注意水平，以防止陷入“故意和过失”。
2.忠实义务与利益冲突交易问题
忠实义务的独立价值在于可以弥补注意义务的不足。因为，忠实义务可以从“利益冲突交易禁止的角度”对基金管理人的行为进行外在的判断和约束。通过客观的外观和基金管理人的行为来防止基金管理人的道德风险（moral risk）和不忠诚。
利益冲突交易的基本情形，可以从主体方面进行确认。即通过确定“关联人”的身份来判断基金管理人参与的交易是否构成“利益冲突交易”，从而从法律和司法上防止基金管理人与关联人之间的不正当的利益输送。一般而言，关联人的确认标准主要是一个事实问题，而不仅仅是从法律上做出的判断，应该根据具体的情况作出判断。从事实上的控制来判断基金管理人与相关的法人或自然人是否存在关联关系，是一种有效的方式，有学者提出了在基金运作实践中，与基金管理人构成关联的人士包括：1、控制基金管理人的人。2、被基金管理人所控制的人。3、与基金管理人共同被第三人所控制的人。但有两点应予以特别说明。首先所谓的控制不仅仅是股权控制，还应包括运营和投资决策的控制人，如基金管理公司的董事、有决定权的投资股份。所谓控制应该是实际控制人的概念，包括直接控制和间接控制。如前所言，关联性应根据实际利益冲突交易的具体情形来判断。美国《1940年投资顾问法》section17有意在控制和关联问题上作宽泛的解释。我国相关规定也体现了这样的从宽解释的基本思路，包括企业也包括自然人 。笔者赞同在关联人士上采取适度从宽的解释。因为关联人的确认与关联交易的效力是不同的两个问题：关联交易并不一定损害公正和效率。在基金立法中，对关联交易并不等同于无效交易和违法交易。
利益冲突交易中的类型包括：1本人交易（principal transaction）,在该种利益冲突交易中，基金管理人（或其关联人士）与基金互为交易的对方。2、共同交易（joint transaction）,即基金及基金管理人为一方与关联人交易。3、代理交易（agency transaction）。在这种交易中，基金管理人是以基金的代理人身份参与交易的，交易对方是关联人。
二、证券承销商、经纪商与基金管理人之间的利益冲突交易问题
1.证券公司与基金管理人关联关系的构成
由于金融集团化和混业经营的趋势，金融集团中证券商与基金管理公司的关联人形态日益明显。证券保荐机构、承销商和经纪商与基金管理人或为金融集团共同的子公司，或者构成控股关系，这种情况在中国尤其如此。根据笔者的统计分析，截至2004年9月底，中国大陆正式设立的证券投资基金管理公司共有42家，其中34家的第一大股东是证券公司 （含并列第一），占81%。另有四家基金管理公司的第一大股东不是证券公司，但股东中包括证券公司。仅有四家基金管理公司没有证券公司股东。按照前文所论述的“关联人士”的标准，证券公司与基金管理公司之间构成关联人士应没有疑问。按照《公司法》的规定，基金管理公司应以股东（证券公司）的利益最大化为目标。而按照《证券投资基金法》和信托法理，基金管理人应该以基金份额持有人的利益最大化为目标。相关权利类型之间存在冲突。虽然按照信托法理，基金管理公司中持有人的利益具有优先性，但实际上很难协调这样的权利冲突问题。在我国，法律只允许契约型基金的设立和销售，并没有公司型基金。基金份额持有人不能享有公司型基金中的股东监督权。在证券公司与基金进行利益冲突交易中如何保护基金份额持有人利益的最大化是非常重要的法律问题。
2、 证券公司与基金管理人利益冲突交易的形态
1）证券公司与基金之间联手故意买入、卖出证券或资金借贷。在这种交易中，基金管理人的角色是冲突的。作为内部人了解对手的出价和其他信息。基金管理人作为受托人和基金财产的管理人，但同时又是证券公司的子公司，存在着明显的利益冲突，结果必然是屈从于股东方的压力，而牺牲基金份额持有人的利益 。当然上述关联交易之间的上述交易可能涉及到刑法上的操纵市场问题。
2）与承销商的交易：在一级市场上，股份公司首次发行新股和再融资时，证券公司是股份发行的承销商。为了减少资金的占用，证券公司希望基金购买或认购其承销的股票，使得发行能够尽快结束并获得承销费用。当公司经营业绩不佳，或市场销售不好时，同样希望基金援手 。在发行公司经营状况良好，股票市场预期反映积极时，在中国一般实现余股包销制的承销制度的情况下，证券公司希望基金不参加申购或放弃配股权。
另外，根据法律规定，股份公司增发发行新股或配股的方案，必须要得到一定比例的流通股股东的同意方可通过 。基金公司往往在方案表决时是发行公司的重要机构股东，基金对方案的态度具有一定的决定性。发行公司为了压迫基金通过方案，往往以基金的同意与否来决定基金的关联证券公司是否获得承销资格。
3）经纪交易（brokerage transaction）：在证券二级市场交易中，为提高证券经纪商的佣金收入，在佣金协商制的情况下，提高佣金价格。而不在价格和服务质量上进行公允的选择和择优录用。或故意频繁地在经纪商处买卖证券，制造交易换手率。
4）软美元问题：指基金管理人（投资顾问公司）以基金的经纪业务为交换条件，为自己从经纪商处获得除交易执行以外的产品或服务。基金管理公司在选择证券经纪商时，往往获得经纪商在服务、咨询和投资分析等方面，甚至包括实物等方面的额外利益。这些额外利益构成类似于“回扣”的性质。一方面，这些从经纪商处获得的在投资决策、证券市场分析等方面的服务，减少了基金管理人自己的分析和研究支出，并形成一种依赖。另一方面，它减少了基金管理人按照信托文件应提供的服务。依赖形成后，客观上也降低了基金管理人的服务水平。
三、案例的讨论：基金管理公司的利益冲突交易及基金管理人的必然性和法律规范的必要性
基金管理人的利益冲突交易类型包括基金管理人作为机构股东与中小股东的利益冲突；基金份额持有人与基金管理公司的股东（证券公司）的利益冲突问题。而中国资本市场上的相关案例进一步将这个现实的问题,提上立法日程。
1、案例的背景介绍：
〈基金法〉〈基金法〉第59条规定： 基金财产不得用于下列投资或者活动: (六)买卖与其基金管理人、基金托管人有控股关系的股东或者与其基金管理人、基金托管人有其他重大利害关系的公司发行的证券或者承销期内承销的证券。
联通配售的背景材料：在2004年7月联通的配售中，5家由承销券商控股的基金管理公司所管理基金放弃了所拥有的中国联通的配售权，1.6亿股遭到弃配，损失7200万元。而根据包销的原则，这7200万元被承销商收入囊中。具有讽刺意味的是，《基金法》第59条的初衷是为了保护基金份额持有人利益，防止基金管理公司向其股东或其他利益主体进行不正当利益输送，而现在结果恰恰相反，遵守这一规定就意味着基金管理公司向其股东（证券公司）进行利益输送。从联通配售案例的实际结果来看，基金法的这一规定的合理性存在问题。
宝钢增法的背景材料：而在宝钢增发的案例中，我们却看到了一个不同的结果。2004年8月，宝钢拟议增发的消息一出即造成股市大跌，因为宝钢的增发金额巨大，对于已经衰弱的市场将形成资金压力。加之增发方案于流通股股东不利，因此开始时持有流通股较多份额的基金明显反对。但到了9月27日的股东大会，各基金几乎一致支持，从而使得宝钢增发方案顺利通过。宝钢增发的通过也引发了市场对再融资的忧虑，成为市场再次下跌的一个重要原因。基金之所以会支持宝钢增发，一个重要的原因是，作为主承销商的中国国际金融公司此前已经拿到了证监会关于宝钢增发一事的“通行证”。即证监会基金部就中金公司提交的“基金参与证券发行受到限制问题的建议”所做的复函。证监会在复函中称：“基金财产可以买卖（一）基金管理人、基金托管人的控股股东在承销期内担任副主承销商或分销商所承销的证券；（二）基金管理人、基金托管人的非控股股东在承销期内承销的证券。”这一复函使得基金能够参与宝钢增发，避免了因不能参与增发的直接损失，对基金及持有人利益有切实的利益。可是，正是由于基金的支持，增发方案顺利通过，而这增发方案却是中小股东所不愿意看到的，在投票中，代表中小股东的600万股投了反对票，但已无力回天。
2、联通配售与宝钢增发案的理论分析
本文将重点探究联通配售和宝钢增发案例背后的症结，以寻求解决路径。我们尝试在证券公司与基金管理人构成控股关系的基金业现状和背景下，建立一个发行公司再融资方案（增发和配股）中基金的决策模型，以这个模型来分析基金管理人在运营实践中，面临股东的承销商的利益与基金份额持有人利益冲突，如果缺乏法律规制（成本），理性的经济人的决策模型问题。
首先，由于参与投票的是基金管理人，我们假定基金投票的利益取向是基金管理公司股东（证券公司）利益最大化。即：MAX[U(s)]，U为基金管理公司股东（证券公司）的利益，S为决策变量。U的构成分为两部分，一部分是来自于基金管理公司实现的利润P，另一部分是由于基金管理人管理基金资产能够给其股东带来的外部效益T。
（1）
在宝钢的增发中，如果宝钢声称，对于那些赞成增发方案的基金管理公司，如果其控股股东是证券公司，宝钢会将其吸收到承销团中，这样该证券公司能够获得承销收入，T>0；而如果基金管理公司反对其增发方案，其控股股东也是证券公司，则宝钢将拒绝该证券公司进入承销团，此时T=0；而如果宝钢进一步声称，如果基金管理公司反对其方案，那么将永远不再与控股该基金管理公司的证券公司进行业务合作，此时T<0。
P的影响因素是所管理基金资产的规模和费率，由于费率为常数，因此P取决于管理资产规模，而影响管理资产规模的因素主要是业绩R和品牌G。
R主要表现为基金的收益状况，实际上是基金份额持有人的利益。
G的影响因素很多，如该基金的市场宣传、基金管理人遵规守法的情况等等。需要注意的是，如果基金管理人利用基金资产取得了外部效益，而这个信息被公开的话，其品牌形象将会受损。
根据上述分析，将（1）式写为：
（2）
对（2）式全微分，得到：
(3)式右边的第一项是基金采取的决策影响基金业绩、进而引发的基金公司利润的变动。第二项是基金采取的决策影响基金品牌、进而引发的基金公司利润的变动。第三项是基金采取的决策导致的基金管理人控股股东得到的外部效益变化。
下面我们根据这一模型，对宝钢增发案中的基金决策进行分析：
1）当基金管理公司不能参与增发时
若基金管理人投赞成票，将会对基金业绩和品牌产生巨大的负面影响， 是较大的负数，因此 。
若基金管理人投反对票，基金业绩不受影响，品牌至可能上升， 。显然，只要宝钢的惩罚力度不是非常大，基金就会投反对票。
2）当基金管理公司能够参与增发时
无论基金管理人投赞成票或反对票，基金业绩不受影响。因此 。
此时基金管理人需要在品牌和外部效益之间进行平衡，值得注意的是，基金的决策对宝钢而言是公开的，因此决策对 的影响是确定的，但是，对公众而言， 却是未知的，普通投资者可能并不清楚 的大小，因此，决策对品牌的影响是不确定的。因此，在证券公司能够参与增发的情况下，基金将会投赞成票。
3）模型的分析
从以上分析可见，如果T为常数，则 ，从而 。这样，基金管理人的股东利益唯一取决于基金业绩，即基金份额持有人利益。这种情况下，基金管理人的利益与基金份额持有人，以及基金管理公司股东的利益是高度一致的。但这终究是一种理想状态，在实践中，作为股东的证券公司为了基金业绩之外的受益T可能会压迫基金管理公司来违背其忠实义务，从而实际上侵犯了基金份额持有人的信赖利益 。从本质上讲，证券公司作为股东其额外获得的“外部受益”（交易盈余）往往就是基金份额持有人的“内部净损失”。
从上述决策模型上来看，利益冲突交易发生具有理论上的必然性。而从联通配售和宝钢增发的实际情况，基金的决策模型印证了上述判断。可见，基金管理人与作为控股方的证券公司利益冲突交易理论上和客观上确实无法避免，通过立法规制基金“关系人交易”中客观存在的“利益被转移和输送的问题，保护基金份额持有者的利益，维护基金市场的公平和诚信价值非常重要。其实，这一立法任务也是各国基金立法重点关注的问题。
四、证券公司与基金管理人代理交易问题法律规制的比较研究
1、 各国关于利益冲突交易的一般法律规定
如前所述，基金管理人的关联人交易是各国基金立法重点规制的问题。因为直接关系到基金份额持有人利益的保护和市场信心问题。利益冲突交易的审查重点在于相关交易的“公平性和独立性”。从制度选择上，包括自律管制和法律管制，前者是以自律体系和机构的分工协作为前提的。
从对利益冲突交易防范和管制的严格性上看，有全面禁止利益冲突交易和准许存在利益冲突交易两种观点，从而利益冲突交易的法律后果包括：绝对无效、绝对有效和可撤销（效力待定）。笔者认为，不应该全面禁止利益冲突交易的存在，而应该注意到利益冲突交易的具体情形。在一定的情况下，利益冲突交易具有节省费用和成本的特征。如由于关联关系和相互信任的存在，交易双方交易成本会得到节约。利益关联人可能会提供更优惠的条件和交易价格等。相反如果全盘否定，可能反而会损害基金份额持有人的利益，如联通配售案例所件。因此，各国对利益冲突交易采取一般性禁止和例外豁免的原则。例如，在契约性基金中，利益冲突交易在得到基金份额持有人大会同意或追认后其效力得到维持，基金管理人的违法责任相应得到豁免。
从利益冲突交易的管制主体来看，在契约性基金中一般包括：基金份额持有人大会、托管人、司法机构和行政部门。这些部门构成综合的监管体系和评判机构。基金份额持有人大会对利益冲突交易的表决体现了信托法中的受益人决策的原则，符合持有人利益最大化的制度目标，但是基金份额持有人大会召开的成本、形成有效决策的难度应该被客观地正视。即使召开了持有人会议，由于持有人专业判断能力在基金投资上的尤其不足和搭便车的问题，其监管的效果令人怀疑。而托管人作为独立的第三方，居于独立性和利益超然性，但同样存在信息不对称，监管激励机制的缺乏也影响了托管人的监管效果。司法，特别是法院的介入是公权力救济的主要方式，其优点是审查结果的终局性和可执行性。缺点是司法介入程序性强，易造成时间拖延。因此，行政管制基金管理人的利益冲突交易成为各国的首要选择。就美国为例，SEC对基金管理人的冲突交易行使审查权。由于基金管理的特殊性，在审查原则上采取比公平性更严格的标准。为了防止程序性的时间拖延，SEC应在合理的时间内予以答复 。
2、国外对基金管理公司与证券公司之间的利益冲突交易的规制
如前所表述，基金管理公司与证券公司之间的代理交易是基金管理人与基金份额持有人利益冲突交易其中的一个形态。基金管理人与基金份额持有人之间的利益冲突交易的规制原则自然适用于代理交易问题。但是，鉴于证券公司作为承销商、经纪商与基金管理人之间利益冲突交易的具体情况，各国分别采取了相应的规制措施：
1）关联经纪商与基金之间的买卖证券和借贷。各国多采用一般禁止，有条件允许的原则。美国《1940年投资公司法》section17(a)—7列举了满足7种条件下的交易合法并免于向SEC申请豁免。该7种条件包括基金持有人的审查同意、对外的信息披露、交易信息保留存档，但关键还在于交易价格的公允性。中国香港对证券公司与基金之间的交易，与美国相比其立法政策宽松。日本原来的规定最为宽松，基金与基金管理人关联人交易，不受《证券投资信托法》第十七条第一项基金管理人忠实义务的限制。但日本法最近有趋于严格的倾向。
2）经纪交易的规制：为了防止基金管理人选择在关联经纪商之处开户并利用频繁地交易以增加关系经纪人的不当利益（主要关于佣金）。美国法原则上虽同意关联交易，但要求佣金水平必须合理。而且交易方应充分披露信息并保留交易记录备查。与美国关注佣金的合理程度不同，日本重点考察交易的频度的合理性，但实践中却很难界定交易的一个合理频度。香港则限制在一个经纪商处交易量不得超过基金每年交易总量的50%。相比较而言，香港的比例控制的做法比较可行。与美日同类法律相比，具有一定的客观性。
3）美国《1940年投资公司法》一般禁止关联承销商与基金之间的交易，防止承销商向基金倾销（dumping）“看空”证券。但是该规定在一定情形下则允许例外；主要包括买入承销商销售的股票必须是遵循严格信息披露的证券，防止基金上当；买入的证券在数量、买入的时间和价格上规定了一定的条件，如规定同一基金管理人管理的不同基金认购的股份不能超过该次发行总股份的25%。日本在此方面的规定非常宽松，原则上不禁止，只有“承销商有价证券的取得或认购买申请额达不到预订数额的情况下，委托公司（基金管理人）接受该证券公司或金融机构的要求，向受托公司发出以信托财产取得或认购其有价证券的指令” 。
4）在“软美元”规制问题上，美国《1940年投资公司法》认为构成基金管理人的额外获利，应属于禁止之列 。但如果基金管理人在主观上为善意，且佣金水平从服务质量、与同类服务的“性价比”角度和同类市场角度比较、考察具有合理性，则应被视为合法。另外，基金份额持有人的事先同意也构成豁免原因，但是该同意必须经持有人明示作出。
五、我国规制证券公司与基金管理公司利益冲突交易的立法建议
1、对我国调整基金管理人与证券公司利益冲突交易立法的简单评述
我国的基金业立法必须立足于中国国情。因为我国的基金业存在一定的特殊性。就我国基金管理人的股权结构而言，证券公司多为控股股东。基金与证券公司之间潜在的利益冲突交易非常大；特别是在目前证券公司特别是综合类证券公司往往是经纪商和承销商合一的情况下体现得尤为明显。表现为经纪业务中佣金协商制度中，当事人合意自由度的增加。从发行和承销商的基本情况看，一般采用包销的方式，中国的发行体制正在从政府主导性向市场主导性的转变之中 。在这样的转轨背景下，基金的投资风险和证券公司的承销风险，特别是参与一级市场的认购的风险逐步加大 。证券公司与基金管理公司之间的“关联关系”从而必然会构成转嫁风险或输送利益的通道。考虑到我国目前的基金业主要采用契约型基金，基金份额持有人主要为一些中小投资者。在契约型基金中，持有人的利益保护具有一定的局限性，而中小投资者其利益冲突表现保护的水平和能力并不高。所以，在我国对证券公司与基金管理人的利益冲突交易进行立法和行政规制非常迫切。
针对基金管理人与证券公司之间的多种利益冲突的交易类型和规制的紧迫性，我国《基金法》仅于第59条第6款作出的简单规定，从制度供给的角度来讲，显然无法回应实践的需要：一方面没有涵盖利益冲突表现交易的全部类型；另一方面，《基金法》59条没有区分利益冲突交易的不同形式，即本人交易、代理交易和共同交易等。法律也没有明确利益冲突交易的规制体系。特别是行政机构审查的程序性标准和实质性标准都付阙如。在缺乏程序和实体标准的情况下，《基金法》对利益冲突表现交易采用的是全面禁止的规制政策，而不考虑交易的具体条件和内容，这必然会损害基金份额持有人的利益。从联通和宝钢的再融资案例的处理来看，所反映的问题发人深思，进一步凸显了相关制度创设的必要性。
2、基金管理人与证券公司利益冲突交易的立法建议
1）立法应详尽规制证券公司与基金管理人利益冲突交易的类型
应该说与原有的《证券投资基金暂行办法》相比，现行的《基金法》59条已经关注到了基金管理人与承销商（证券公司）之间的利益冲突交易问题。但是在利益冲突交易类型上只包括承销在承销期间的发行行为，而缺乏经纪商交易和软美元等问题。这就使得相关事项处于规制空白状态，不利于对投资者利益的保护。
当然，对基金份额持有人的利益保护是一种综合性的问题。除了明确的立法规定外，应该通过确立基金管理人的忠实义务的一般标准来弥补法律条文的不足和滞后，忠实义务可以成为法院追究基金管理人责任的概括标准。
2）以行政规制为中心建立利益冲突交易的事先防范和事后审查体系。
根据各国的实践，在基金管理人与证券公司的利益冲突交易的规制中，必然要以行政规制为中心。在中国应该强化中国证券监督管理委员会的监管职能。明确其监管权力，建立核查的程序和实体标准，包括利益冲突表现交易的申报和备案制度、强制信息披露制度等。赋予中国证券监督管理委员会一定的豁免权，以应对基金市场的复杂情况。在中国强化行政监管职能的原因还在于中国的基金市场的市场竞争程度不够，不能按照发达市场国家，可以较多地依赖市场本身对利益冲突交易行为的调节 。强化行政职能还因为其他规制主体的功能弱化问题，特别是持有人的权利意识和维权能力不足。法院审理水平的欠缺。
当然以行政监管为重点和其他规制主体的弱化，并不意味着多角度规制体系建立的不必要。实际上，应该从制度上将重大利益冲突交易问题列入持有人大会的审查事项 。特别是对那些非及时决策的事项，如经纪商的选择问题。应在基金立法和信托文件中，规定基金份额持有人对相关交易的知情权及实现渠道，如查阅权。我国〈基金法〉30条规定了托管人对基金管理管理人的监督和报告责任 ，可以以此强化托管人的报告责任 。另外，自律性的监管体系的建立可以及时防范在基金和券商之间的非正常利益转移。如交易所的大宗交易监管、中国证券业协会的抽查制度等。另外，基金份额持有人的代表诉讼制度同样应该建立。
3）在利益冲突交易效果的处理上采用撤销说和追认说
防范利益冲突交易的目的就是为了保护基金份额持有人的利益。所谓在判断利益冲突交易的法律效力上，应该考虑交易的具体情况，以基金份额持有人的最大化利益为目标。对于有利于持有人利益的利益冲突交易可以承认其效力的合法性。对实现经过持有人同意或事后追认的交易应该有效 。这也是信托法受益利益最大化的基本精神。当然受益人的利益最大化本身不能违背法律的禁止性规定，利益冲突交易本身不能因持有人的同意（事先同意和事后追认）而获得合法性。
4）在判断利益冲突的过程标准上应采取定性和定量相结合的公允性判断
由于证券投资基金以公开发行的证券为投资目标，而证券市场具有“测不准性”，因此在判断利益冲突交易的独立性、价格公允性等问题上，必须要基于当时的实际来判断，所以定性分析或经验判断非常必要。特别是在英美等判例法国家，尤其如此。但是中国缺少判例法援引的可能，法官的自由裁量权的放大，在中国目前法官的司法水平下，有可能会导致裁判的不公。所以在基金的利益冲突交易中，更应该试图建立一个客观的评判标准。如前文所述，可以限定在一个经纪商处，基金的交易量不超过一定比例（比如30%）；或基金认购证券公司承销的股票不得超过一定的比例，或规定基金购入股票的时间问题。这些客观的比例标准比较适合对利益冲突交易的合法性、公允性和决策独立性的判断。
5）基金管理公司的内部治理结构的改善也有利于基金管理人决策的科学性。因此可以在涉及与证券公司的利益冲突交易中，证券公司方面的股东代表和选任的董事应该回避表决。或者在基金管理公司董事会中引入独立董事，从专家和非关联方的角度对利益冲突交易发表独立意见，法律还可以规定独立董事应该在基金管理人的投资决策委员会、风险控制委员会中占有一定的比例，从决策和经营过程来确保利益冲突交易符合基金持有人利益。
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