私募发行立法应严字当头(证券时报发表）
私募发行立法应严字当头
倪受彬
私募和公募并非替代关系，作为直接融资的两种方式在资本市场发达国家均发挥重要作用。本着节约监管资源，私募发行在国外均适用“注册豁免”，对发行人并不强制信息披露。因此，在降低发行人融资成本的同时，如果不能通过立法平衡筹资便利与保护投资者的关系，很可能造成私募市场投资者利益受损害。因此，美、日、英以及我国台湾地区特均通过立法限定私募发行的发行人资格、募集对象、私募发行方式，通过制度创设规范市场秩序。
从事实层面，我国的私募融资早已有之，B股的定向募集，券商的“委托理财”，上市公司收购中的“定向增发”可以被看作是被监管者认可的“私募融资”除此之外，诸如 “私募基金”，“保底分成协定”，“信托计划”等私募行为同样大行其道，构成资本市场的“灰色区域”。另一方面，从制度供给层面，2006施行的新修订的《证券法》第10条在法律层面肯定了证券的非公开发行。法律的规定为证监会等机构制定私募发行的操作性规定预留了制度空间。2004年6月17日中国人民银行、中国银行业监督管理委员会发布的《商业银行次级债发行管理办法》，2004年修订的《证券公司债券管理办法》也分别对商业银行、证券公司等发行人债权私募融资相关问题进行规定，特别是对“发行人数”、发行方式“和私募证券的转让等内容作出规定。
但不可否认的是，立法资源供给严重不足。其中的原因之一就是立法者和监管者对私募市场的监管原则难以确定，特别是考虑到公募发行中存在的诸多问题，立法者和监管者对私募发行心存疑虑。但是，由于私募市场内在的价值优势，如果不尽快通过立法引导和规范市场主体，受损害的依然是广大的投资者。一些以私募为名的未法集资行为更是甚嚣尘上。因此，当务之急就是加快相关制度创设。
综观各国私募融资的立法，其立法无非是从下列几个方面着手。即，发行人的主体资格、发行方式、募集对象的资格，私募证券转让限制，违反私募立法的救济措施等。其中，救济制度适用公募发行中的虚假陈述、欺诈客户来追究违法者的法律责任。
而反观我国立法现状，对上述几个方面问题的规定显得凌乱而缺乏操作性，不同位阶的法律之间存在冲突。例如，《股票发行和交易管理条例》只调整私募股票发行，发行人只能是股份公司。而《信托投资公司管理暂行办法》及证券公司集合资产管理相关规定，则调整通过信托管道的私募投资和证券公司资产管理受益权的发行。因此，缺乏私募发行统一规则和原则。容易造成不公平现象。例如，监管机关、发行人数、监管标准金额的不统一。例如，信托公司的私募发行由中国银行业监督管理部门管理，而证券公司的集合资产管理业务其主管机关又是中国证券监督管理委员会。而二者的监管理念，手段差异甚大。
《证券法》应该在协调部门规章冲突方面有所作为。笔者认为，应首先扩大《证券法》的调整范围。通过立法解释扩大“证券”的品种和范围，对信托受益权、认股权及通过私募发行的证券衍生品纳入证券法的调整范围。从而为通过证券立法或授权立法统一规范私募发行的原则、对象等提供法律基础。
从具体的立法建议上看，《证券法》第10条仅规定：非公开发行不能采取广告、劝诱或变相劝诱的方式。同时该法条引入不超过200人的人数标准以区分“公开发行”和“非公开发行”。但是，此条规定过于粗放，实践中很难操作，必须要由证券监督管理部门以细则的形式进行细化。其实从国外的立法例和司法案例，界定“非公开发行”发行方式外，还应于募集对象、受要约人数等因素结合起来。而《证券法》关于人数标准仅规定200人标准，而对应募对象的资格则没有规定。其实，人数标准并不是私募发行的决定性标准。人数标准具有偶然性，需要从其他方面进行补正。这些因素包括受要约人（或购买人）的财富水平、投资能力、与发行人的关系以及其获取发行人信息的机会和能力等。美国等国家往往在考量某次发行是否属于私募发行而豁免注册和信息披露时，要区别机构投资者和非机构投资者，而机构投资者中又要区分财务投资者和战略投资者。而在计算人数时，诸如商业银行、保险公司、养老基金和信托公司等机构不计入受要约人数。此外，日本《证券交易法》规定，对合格投资者进行的“职业劝诱”应属于“非公开发行”也不必申报。可见，通过立法界定应募对象的资格，并以此为核心综合考量人数、信息获取能力等因素以规范私募发行制度是《证券法》出台后相关司法解释、部门规章应切入的重要任务。
除了界定“私募”的定义和标准外，相关立法应该关注私募证券的专售问题。因为，转售虽然是交易阶段的问题，但是如果受要约人（或购买人）此后将获得的证券向不特定人进行转售，实际上就轻松逃避公募严格的监管而达到公募之实。《证券公司债券管理办法》规定定向募集债券只能在合格投资者间进行转让。其着眼点就是限制私募发行中的转售问题。关于转售问题，应该细致规定私募证券的持有期间、数量限制和销售方式等内容。
诚如论者所言，私募对建立多层次资本市场具有重要意义。但是，有鉴于公募市场中存在的欺诈投资者等不法现象，在开放私募市场时，通过借鉴国外相关立法，系统梳理现行有关私募或非公开发行的制度资源，并结合市场实践，设计一套规范私募融资的制度体系应是当务之急。在立法规划中应考虑远期和近期的制度目标。近期立法应特别应该考虑我国投资者的投资经验和风险承受能力等国情因素，相关立法应从严把关，以防市场失控。
（上海对外贸易学院金融法研究中心）
倪受彬
私募和公募并非替代关系，作为直接融资的两种方式在资本市场发达国家均发挥重要作用。本着节约监管资源，私募发行在国外均适用“注册豁免”，对发行人并不强制信息披露。因此，在降低发行人融资成本的同时，如果不能通过立法平衡筹资便利与保护投资者的关系，很可能造成私募市场投资者利益受损害。因此，美、日、英以及我国台湾地区特均通过立法限定私募发行的发行人资格、募集对象、私募发行方式，通过制度创设规范市场秩序。
从事实层面，我国的私募融资早已有之，B股的定向募集，券商的“委托理财”，上市公司收购中的“定向增发”可以被看作是被监管者认可的“私募融资”除此之外，诸如 “私募基金”，“保底分成协定”，“信托计划”等私募行为同样大行其道，构成资本市场的“灰色区域”。另一方面，从制度供给层面，2006施行的新修订的《证券法》第10条在法律层面肯定了证券的非公开发行。法律的规定为证监会等机构制定私募发行的操作性规定预留了制度空间。2004年6月17日中国人民银行、中国银行业监督管理委员会发布的《商业银行次级债发行管理办法》，2004年修订的《证券公司债券管理办法》也分别对商业银行、证券公司等发行人债权私募融资相关问题进行规定，特别是对“发行人数”、发行方式“和私募证券的转让等内容作出规定。
但不可否认的是，立法资源供给严重不足。其中的原因之一就是立法者和监管者对私募市场的监管原则难以确定，特别是考虑到公募发行中存在的诸多问题，立法者和监管者对私募发行心存疑虑。但是，由于私募市场内在的价值优势，如果不尽快通过立法引导和规范市场主体，受损害的依然是广大的投资者。一些以私募为名的未法集资行为更是甚嚣尘上。因此，当务之急就是加快相关制度创设。
综观各国私募融资的立法，其立法无非是从下列几个方面着手。即，发行人的主体资格、发行方式、募集对象的资格，私募证券转让限制，违反私募立法的救济措施等。其中，救济制度适用公募发行中的虚假陈述、欺诈客户来追究违法者的法律责任。
而反观我国立法现状，对上述几个方面问题的规定显得凌乱而缺乏操作性，不同位阶的法律之间存在冲突。例如，《股票发行和交易管理条例》只调整私募股票发行，发行人只能是股份公司。而《信托投资公司管理暂行办法》及证券公司集合资产管理相关规定，则调整通过信托管道的私募投资和证券公司资产管理受益权的发行。因此，缺乏私募发行统一规则和原则。容易造成不公平现象。例如，监管机关、发行人数、监管标准金额的不统一。例如，信托公司的私募发行由中国银行业监督管理部门管理，而证券公司的集合资产管理业务其主管机关又是中国证券监督管理委员会。而二者的监管理念，手段差异甚大。
《证券法》应该在协调部门规章冲突方面有所作为。笔者认为，应首先扩大《证券法》的调整范围。通过立法解释扩大“证券”的品种和范围，对信托受益权、认股权及通过私募发行的证券衍生品纳入证券法的调整范围。从而为通过证券立法或授权立法统一规范私募发行的原则、对象等提供法律基础。
从具体的立法建议上看，《证券法》第10条仅规定：非公开发行不能采取广告、劝诱或变相劝诱的方式。同时该法条引入不超过200人的人数标准以区分“公开发行”和“非公开发行”。但是，此条规定过于粗放，实践中很难操作，必须要由证券监督管理部门以细则的形式进行细化。其实从国外的立法例和司法案例，界定“非公开发行”发行方式外，还应于募集对象、受要约人数等因素结合起来。而《证券法》关于人数标准仅规定200人标准，而对应募对象的资格则没有规定。其实，人数标准并不是私募发行的决定性标准。人数标准具有偶然性，需要从其他方面进行补正。这些因素包括受要约人（或购买人）的财富水平、投资能力、与发行人的关系以及其获取发行人信息的机会和能力等。美国等国家往往在考量某次发行是否属于私募发行而豁免注册和信息披露时，要区别机构投资者和非机构投资者，而机构投资者中又要区分财务投资者和战略投资者。而在计算人数时，诸如商业银行、保险公司、养老基金和信托公司等机构不计入受要约人数。此外，日本《证券交易法》规定，对合格投资者进行的“职业劝诱”应属于“非公开发行”也不必申报。可见，通过立法界定应募对象的资格，并以此为核心综合考量人数、信息获取能力等因素以规范私募发行制度是《证券法》出台后相关司法解释、部门规章应切入的重要任务。
除了界定“私募”的定义和标准外，相关立法应该关注私募证券的专售问题。因为，转售虽然是交易阶段的问题，但是如果受要约人（或购买人）此后将获得的证券向不特定人进行转售，实际上就轻松逃避公募严格的监管而达到公募之实。《证券公司债券管理办法》规定定向募集债券只能在合格投资者间进行转让。其着眼点就是限制私募发行中的转售问题。关于转售问题，应该细致规定私募证券的持有期间、数量限制和销售方式等内容。
诚如论者所言，私募对建立多层次资本市场具有重要意义。但是，有鉴于公募市场中存在的欺诈投资者等不法现象，在开放私募市场时，通过借鉴国外相关立法，系统梳理现行有关私募或非公开发行的制度资源，并结合市场实践，设计一套规范私募融资的制度体系应是当务之急。在立法规划中应考虑远期和近期的制度目标。近期立法应特别应该考虑我国投资者的投资经验和风险承受能力等国情因素，相关立法应从严把关，以防市场失控。
（上海对外贸易学院金融法研究中心）
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