应正视“一级半市场”的积极功能
应正视“一级半市场”的积极功能
倪受彬
近期，在“一级半市场风波”的诸多讨论中，学者、监管机构、业界和投资者的不同态度实际上自觉或不自觉地受到其知识（经验）背景、利益立场的限制，可能存在不全面、不客观的成分。学者有大呼一级半市场对多层次资本市场建设的价值者，监管者则秉承“一刀切”的理念，因为他们往往首先倾向于“治乱”，减少麻烦，担心放任而导致社会谴责其“失职”。而业界和投资者则从市场机会和降低损失的立场希望“由市场解决市场自身的问题”。所以，只有综合考量各方意见，才可能达到对待一级半市场的公平态度。笔者认为不妨“拨乱反正”，各方首先应客观认识一级半市场的积极功能。
一级半市场交易并不就等于非法经营
与上市的流通股场内交易的“根正苗红”相比，一级半市场很容易招来骂名，也会被违反犯罪者利用，用来作为非法集资、欺诈投资者的场所。但是不能因为一级半市场存在违反现象，就完全断定所有参与一级半市场交易的人都是在从事非法经营。笔者认为，投资者持有的股权（股权证）只要按照《公司法》、《证券法》办理了登记和托管手续本身应该得到法律保护。那些办理过合法中介登记的机构只要在代理过程中没有虚假陈述和欺骗投资者的行为也不应该无端遭受“封杀”。千万不能“治乱世就用重典”；相反，对投资者和市场的合法参与者要采取保护措施。
对待“一级半市场”不能再陷入“运动式”否定一切的逻辑之中。从这个角度来看，中国证券监督管理委员会所部署“打非”（即打击非法发行和非法证券经营）时所宣称的将取缔未经核准的非上市公司股票买卖行为就显得过于武断和缺乏建设性了。当然，中国证券监督管理委员会的上述意见只能是一个态度，并不能违背法律和代替法律作为裁判的依据。实际上，《证券法》第39条并没有禁止场外交易（包括一级半市场交易），而是授权国务院批准设立其他交易场所。根据民法相关规定，投资者有权处分其民事权利，包括转让和交易。因此，对参与一级半市场者不能简单地以非法经营处理。要区别参与主体，行为和后果、主观动机等综合评判，否则必将失之于“打击面过宽”
自发形成的市场应该得到尊重
市场经济有他的规律性，一级半市场的出现是市场内在的呼唤。因为，目前的场内交易无法解决所有可转让股份的交易问题，虽然《公司法》许诺了股份公司股份的可转让性。所以，非上市公司股份转让从来就没有停止过，正是因为市场的内在需求，国家也曾一度建立、默认该市场的正面价值，成都红庙子市场、1993年9月山东省淄博证券交易自动报价系统（ZBSTAQ）以及后来的NET和STAQ法人股转让系统，但最终由于考虑到扶持场内交易，而封杀自发市场的生命力。而实际上，只是导致这些市场需求转入地下状态而已，而地下状态由于没有有效的监管而不可避免产生欺诈和混乱。因此，塑造合法公开的场外交易市场又终于被提出。国家对深圳高交所、上海产交所和“张江平台“所采取的非上市股份交易试点的默许，可以看作是监管者理性的回归。同时，这些“准合法交易场所”正在借助监管资源尽快完善自身的交易机制和固有缺陷。
投资者应理性处理善后
按照法律规定，非上市公司股东无论是发行阶段还是通过一级半市场交易而取得的股份，只要是真实交易并支付对价，就应该得到法律的保护。对已经参与一级半市场的投资者来说，要积极保存证据，如投资合同、认股协议、资金支付凭证等通过提起民事诉讼的方式保护自己的权利。不要采取非法的手段和轻信的方式与交易对手或中介机构达成所谓的“和解协议”或“补偿承诺”；
当然，在肯定一级半市场的功能和投资者财产权利的同时，投资者入市的谨慎心理同样需要强调。投资者应加大自我保护意识，不要轻信诸如“美国上市神话”，要通过有效渠道，如工商局、托管机构、律师事务所、声誉好的咨询机构了解相关股权的性质、合法性、价格趋势和海外市场情况等。要借助专业意见帮助自己形成投资决策，实施投资行为。
监管者应着眼于规范和引导市场发展
从某种意义上讲，此番一级半市场风波是法律和规范缺位所致，也提醒了监管者应尊重市场规律，而不能过分功利性地、基于短期利益“把玩”市场。诚如中国政法大学教授方流芳教授所言：当一个社会存在发展证券市场的经济需求，而法律又不能适应证券市场发展的时候，不应当去抑制经济需求而等待法律改善，相反应该改善法律使之满足经济需求。因此，立法者和监管者应该本着建设性的态度积极引导市场朝向规范化和市场化的方向发展，而不仅仅是一关了之。因为，破坏一个市场是容易的，而建设市场形象和信息则非一日之功。
而如何整合监管和立法资源应是当前的重要方面，总的思路是先以行政法或中国证券监督管理委员部门规章的形式救急，在条件成熟时通过修改立法的形式规范一级半市场。首先应按照《证券法》第39条的规定，由国务院确定或授权部分交易场所开通非上市公司股份交易，以缓急市场压力。同时，中国证券监督管理委员会应厘定交易的信息披露制度、托管登记制度和交易登记（备案）制度，将相关交易纳入监管渠道。对相关交易场所及参与的经纪（代理人）、咨询机构应加强风险控制和监管措施。此外，国家应该积极引导在必要时应建立市场化的场外交易投资者保护基金。制度设计的长期目标，是旨在建成一个真正的多方市场主体参加、风险共担、有效监管的中国一级半市场。而最终目标是使得该市场与三板、主板有效衔接的多层次资本市场体系。
上海对外贸易学院金融法研究中心
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倪受彬
近期，在“一级半市场风波”的诸多讨论中，学者、监管机构、业界和投资者的不同态度实际上自觉或不自觉地受到其知识（经验）背景、利益立场的限制，可能存在不全面、不客观的成分。学者有大呼一级半市场对多层次资本市场建设的价值者，监管者则秉承“一刀切”的理念，因为他们往往首先倾向于“治乱”，减少麻烦，担心放任而导致社会谴责其“失职”。而业界和投资者则从市场机会和降低损失的立场希望“由市场解决市场自身的问题”。所以，只有综合考量各方意见，才可能达到对待一级半市场的公平态度。笔者认为不妨“拨乱反正”，各方首先应客观认识一级半市场的积极功能。
一级半市场交易并不就等于非法经营
与上市的流通股场内交易的“根正苗红”相比，一级半市场很容易招来骂名，也会被违反犯罪者利用，用来作为非法集资、欺诈投资者的场所。但是不能因为一级半市场存在违反现象，就完全断定所有参与一级半市场交易的人都是在从事非法经营。笔者认为，投资者持有的股权（股权证）只要按照《公司法》、《证券法》办理了登记和托管手续本身应该得到法律保护。那些办理过合法中介登记的机构只要在代理过程中没有虚假陈述和欺骗投资者的行为也不应该无端遭受“封杀”。千万不能“治乱世就用重典”；相反，对投资者和市场的合法参与者要采取保护措施。
对待“一级半市场”不能再陷入“运动式”否定一切的逻辑之中。从这个角度来看，中国证券监督管理委员会所部署“打非”（即打击非法发行和非法证券经营）时所宣称的将取缔未经核准的非上市公司股票买卖行为就显得过于武断和缺乏建设性了。当然，中国证券监督管理委员会的上述意见只能是一个态度，并不能违背法律和代替法律作为裁判的依据。实际上，《证券法》第39条并没有禁止场外交易（包括一级半市场交易），而是授权国务院批准设立其他交易场所。根据民法相关规定，投资者有权处分其民事权利，包括转让和交易。因此，对参与一级半市场者不能简单地以非法经营处理。要区别参与主体，行为和后果、主观动机等综合评判，否则必将失之于“打击面过宽”
自发形成的市场应该得到尊重
市场经济有他的规律性，一级半市场的出现是市场内在的呼唤。因为，目前的场内交易无法解决所有可转让股份的交易问题，虽然《公司法》许诺了股份公司股份的可转让性。所以，非上市公司股份转让从来就没有停止过，正是因为市场的内在需求，国家也曾一度建立、默认该市场的正面价值，成都红庙子市场、1993年9月山东省淄博证券交易自动报价系统（ZBSTAQ）以及后来的NET和STAQ法人股转让系统，但最终由于考虑到扶持场内交易，而封杀自发市场的生命力。而实际上，只是导致这些市场需求转入地下状态而已，而地下状态由于没有有效的监管而不可避免产生欺诈和混乱。因此，塑造合法公开的场外交易市场又终于被提出。国家对深圳高交所、上海产交所和“张江平台“所采取的非上市股份交易试点的默许，可以看作是监管者理性的回归。同时，这些“准合法交易场所”正在借助监管资源尽快完善自身的交易机制和固有缺陷。
投资者应理性处理善后
按照法律规定，非上市公司股东无论是发行阶段还是通过一级半市场交易而取得的股份，只要是真实交易并支付对价，就应该得到法律的保护。对已经参与一级半市场的投资者来说，要积极保存证据，如投资合同、认股协议、资金支付凭证等通过提起民事诉讼的方式保护自己的权利。不要采取非法的手段和轻信的方式与交易对手或中介机构达成所谓的“和解协议”或“补偿承诺”；
当然，在肯定一级半市场的功能和投资者财产权利的同时，投资者入市的谨慎心理同样需要强调。投资者应加大自我保护意识，不要轻信诸如“美国上市神话”，要通过有效渠道，如工商局、托管机构、律师事务所、声誉好的咨询机构了解相关股权的性质、合法性、价格趋势和海外市场情况等。要借助专业意见帮助自己形成投资决策，实施投资行为。
监管者应着眼于规范和引导市场发展
从某种意义上讲，此番一级半市场风波是法律和规范缺位所致，也提醒了监管者应尊重市场规律，而不能过分功利性地、基于短期利益“把玩”市场。诚如中国政法大学教授方流芳教授所言：当一个社会存在发展证券市场的经济需求，而法律又不能适应证券市场发展的时候，不应当去抑制经济需求而等待法律改善，相反应该改善法律使之满足经济需求。因此，立法者和监管者应该本着建设性的态度积极引导市场朝向规范化和市场化的方向发展，而不仅仅是一关了之。因为，破坏一个市场是容易的，而建设市场形象和信息则非一日之功。
而如何整合监管和立法资源应是当前的重要方面，总的思路是先以行政法或中国证券监督管理委员部门规章的形式救急，在条件成熟时通过修改立法的形式规范一级半市场。首先应按照《证券法》第39条的规定，由国务院确定或授权部分交易场所开通非上市公司股份交易，以缓急市场压力。同时，中国证券监督管理委员会应厘定交易的信息披露制度、托管登记制度和交易登记（备案）制度，将相关交易纳入监管渠道。对相关交易场所及参与的经纪（代理人）、咨询机构应加强风险控制和监管措施。此外，国家应该积极引导在必要时应建立市场化的场外交易投资者保护基金。制度设计的长期目标，是旨在建成一个真正的多方市场主体参加、风险共担、有效监管的中国一级半市场。而最终目标是使得该市场与三板、主板有效衔接的多层次资本市场体系。
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