中国的海外并购记录

D1I!FQ;G0中国企业海外扩张的步伐比全球商业界许多人士预计的都缓慢，但是，有证据显示这种期待已久的扩张现已步入轨道：2008年第一季度，中国企业宣布了近260亿美元（1820亿人民币）的海外直接投资——几乎是去年同期的2倍。

Q Ig x{-b0这些企业完全能够对全球并购市场产生影响。由于世界经济和全球资本市场的动荡造成它们国外同行的估值下降，而中国许多企业此时正持有过去数年中高速的盈利性增长积累下来的大量现金，持币待购。目前有多种因素汇集在一起：国内资本市场流动性水平较高（包括中国的银行拥有的用于借贷的资金以及国家的外汇储备）、全球性汇率调整、国家对海外扩张提供的政治支持，以及对于取得原材料和新市场的需求等等——其他一些中国企业正在对此做出回应。中国华尔街博客空间M,wk#J*S'JP*R

Y G}9i6g0这让许多西方国家感到不安，这些国家担心资本来源的不确定性，害怕对具有重要战略意义的行业的政治干预，这些不安和恐惧导致了对原本健康的商业活动的激烈反对。另外，也有人担忧：其中一些海外交易能否为投资者创造价值。

%lw`0R6WQ0为了对中国企业的全球化战略有个更清晰的理解，我们评估了1995年至2007年中国企业的所有跨境交易，并非常详细地考察了一些最近发生的大规模并购活动。我们发现，这些中国企业收购国外企业的动机多种多样，并非所有收购都以为股东创造价值为首要目标。事实上，很少有企业为股东实际创造了价值，至少短期内是如此。

并购活动激增

SCd"|nl!@S P4{0中国企业收购国外资产是一个相对新的现象。直至2003年，它们在有机增长和并购方面的国外直接投资仅有29亿美元（203亿人民币）。从那时起，投资水平增长了10倍，2007年达到占GDP 0.8%的水平，但是仍远低于许多国家的水平，比如法国、德国和英国。不过，有些大规模（总资本市场价值超过10亿美元或70亿人民币）交易的确引起了世界的注意。

交易分布

@&D,G9HT2?(t1i:?C0过去，中国的国外并购交易集中在亚洲。但是，对诸如金属、石油、天然气等自然资源的收购，中国企业一直在全世界范围内寻找这些资源。考虑到中国自身的矿产和能源资源的供应有限，因而需要从外部获取，再加上其地理因素，这种两个重心的做法是可以理解的。

G3We+A!g3}C,Ng0最近，中国的领先企业已开始更积极地寻求增长和全球发展，宣布了在所有地域及多个行业部门的交易。这些交易中的大多数对于所涉及的企业而言都是第一桩同类交易，许多交易都规模较小且重点突出，比如，目的是为了进入某一特定市场，而不是为了完成大规模的变革性交易。许多企业由于缺乏控制跨境交易的能力以及缺乏从大规模交易中最大限度地获取价值的经验，似乎比较厌恶风险。并非巧合的是，中国的国内并购和产业整合活动通常仍由政府授权进行，并且按照净资产估值而不是按照市场价值执行，涉及到国有企业资产时更是如此。这些交易往往不太复杂。

(l1KR.q@4|_#I0但我们预计，随着中国企业建立起识别、捕捉和保护价值所需要的能力，跨境交易的数量和规模都会增加。中国华尔街博客空间
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交易背后的战略

;l)o&~y'muFU!@0中国企业对于跨境交易有着种种战略理由，不同行业间的战略理由也有所不同。最初的交易主要在于获得可靠的关键原材料供应途径。这一战略仍是金属和能源企业在中亚和非洲等资源丰富的地区实施收购的主要动力。但是，这一做法确实会为这些企业的投资者带来一些问题。金融理论认为，获取自然资源可能会对收购方的国家有利，但是未必会对收购方的股东有利。就此而言，由于样本空间太小，仅能得出最笼统的结论。显然，有些资源交易为股东创造了价值，而其他的则显然没有。中国华尔街博客空间aJLre x.[ w

最近完成的在自然资源领域以外的跨境交易越来越具有战略性质。某些交易，比如联想收购IBM的个人电脑业务，旨在推动中国企业的全球化。还有些企业通过跨境交易提高其运营能力；例如，中国的汽车企业成功收购了陷入困境的英国企业的品牌和技术并用来在中国推出品牌——比如，上海汽车工业（集团）总公司（SAIC）利用从罗孚（Rover）获得的技术推出了荣威（Roewe）品牌。许多制造企业收购了国外业务来获得进入新的增长市场的途径，通过供应链的全球化布局来降低成本，并在中国的大型工厂中整合制造能力，由此从较低的资本及运营成本获益。中国的银行和保险企业已利用它们在国外金融机构中的投资实现产品组合的多样化，并获取风险管理、信用评级以及其他关键技能。

业绩表现参差不齐

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P T0中国的海外并购交易的结果最多只能算喜忧参半。如果按照价值创造的标准，以交易宣布前后的股价变动，即交易增加值（DVA）和成交价格过高的比例（POP）来衡量，这些交易的业绩表现低于市场水平。尽管我们所用的样本相对较小，我们的分析还是显示，中国收购方在所有收购交易中有一半多是成交价格过高，平均而言，合并后的实体在资本市场中都有所贬值。尽管交易数量较少（很少有涉及两家上市公司的）使得与全球POP和DVA的水平相比较有难度，但还是有证据显示，中国企业从1995年至2007年完成的交易其业绩表现不如西方企业所完成的交易那么理想。

有迹象表明，从POP和DVA的角度来看，中国企业在变革型交易中的业绩表现比在非变革型交易中好得多。原因可能在于：目标选择更谨慎、合并后的企业总体运营和管理能力显著提高，或者能够利用变革性交易的协同效应来提高总体运营效率而不仅仅是获得成本上的协同效益。

资本来源

GI?8h(C0自经济改革和国有企业转变为上市公司以来，中国一直保持着强劲的经济增长。未上市的国有企业、上市公司以及民营企业都拥有大量现金，这使得它们可以在海外进行资产收购。迄今为止，大多数寻求跨境交易的企业都是上市国企，上市之前，它们都曾是完完全全的国有企业。尽管国家目前仍是许多此类企业中的大股东，通常持有多达70%~80%的股权，但企业管理者必须把它们作为企业实体来运营，并执行其上市的交易所的披露规则。由于它们属于中国最大的企业，它们目前走在该国企业全球化进程的前列也在情理之中。中国华尔街博客空间;mx};Ii$p"Fk$xK

另外，政府在这些企业中持有的股份比例持续下降；麦肯锡估计，至2012年这些股份将几乎会完全售出。同时，这些企业的股东将会越来越多地要求企业对海外收购所创造（或损失）的价值负责。这一趋势会进一步减少对企业可能代表政府行事的担忧。这还能让企业通过常规渠道（例如按照市场利率发行股票或借债）获得资金。

K-Q*Qk:B]T@0中国投资有限责任公司（CIC）作为主权财富基金拥有大约2000亿美元（1.4万亿人民币）的资金；预计该公司也会有选择地进行跨境收购。但是，交易中它更可能作为持有少数股份的投资者而不是活跃的股东，旨在依照其使命和规定的意图获得资本收益。另一方面，由于存在着大量机会，而且完成交易以及管理所建立的投资组合更为容易，中国新生的私募股权基金往往专注于国内投资。中国华尔街博客空间j9ga B,yjE

作者简介：

C4v5O;W@0陆浩文（Thomas Luedi）是麦肯锡上海分公司董事。