地方政府发债求解

上一篇 / 下一篇 2008-08-02 09:27:44 / 个人分类：金融工具

Cq*}^,Cl`-^010个亿，就可以围海造地、滚动撬起一个60亿的项目，进而撑起一个城市新区。然后再将这些造地成本仅30万新土地以至少100万招拍挂出去。这是连云港启动58.6平方公里海滨新区建设的财技。但完美计划关键的问题是谁能给这10个亿？这其实也是中国每一座城市在发展的冲动和投融资瓶颈相联接之间的考问。国家发改委自2007年启动的一系列企业债审批发行改革，给这一个难题开创了新空间，这也为地方政府找到了曲线发债谋求发展的合法路径。连云港踏出了第一步，其意义在于，一座城市的发展和信用将由资本市场进行考核。会有更多的城市加入吗？

中国企业债市场正在酝酿变革，直接受益的或将是地方政府。

2008年7月底，国家发改委发布了《关于2008年深化经济体制改革工作的意见》，其中即提到，要“修订企业债券管理条例，扩大企业债券发行规模”。

半年之前，国家发改委财金司发布了其2008年第7号文《国家发展改革委关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》，按照该通知的精神，对企业债券发行核准程序进行改革。改革之后企业债审批环节将由先核定规模、后核准发行两个环节，简化为直接核准发行一个环节。

4Y:Pa7lX2S:]1Cv0简化企业债券的发行核准程序，如7号文通知所说，就是为扩大企业债发行规模进一步扫清障碍。

2008年7月底，由江苏连云港市政府独资的江苏连云发展集团有限公司(下称“连云发展集团”)申请发行的“08连云发展债”成为国家发改委改善游戏规则后的首批受益者。按照债券募集说明书的约定，这只10亿元的地方企业债，作为新规则下的第一只资产抵押债券，主要用于围海造地，这是连云港市启动其海滨新区战略的重要一部分。

N[xM}2__ a0我国的预算法明确“地方政府不得发行地方政府债券”。因此地方政府借道旗下的窗口企业公开发行债券筹资已经成为公开的操作手段。

?k\MCD/O\0但是囿于此前企业债券发行的严格审批程序，这项看似路径操作简单的投融资模式，并没有获得规模发展。

在宏调紧缩声声之下，原本主要依靠银行间接融资或者通过银行担保融资的模式，在此番企业债发行进入扩张通道之后，将改变地方政府在发展与融资瓶颈之间的矛盾。08连云发展债的先试先行，仅仅是一个开始。

6zh2U6ma bJ0地方发展瓶颈地方发展瓶颈

:b;iy FWsK0从2005年开始，连云港市也在为他的一项大目标的筹资踌躇。根据《连云港东部滨海地区发展战略规划》，未来几年，新的连云港大市区规划面积将扩大到约1000平方公里。其中规划面积58.6平方公里的海滨新区，是这个新市区的核心地带。

但是这还是规划上的图纸。在现实中的地图中，它还是一片海域。于是围海造地成为必经之路，连云发展集团有限公司，作为连云港市政府旗下的第一投融资平台，承担这项使命。

n |q7xC AUZg0“五大商业银行已就滨海新区一期项目融资签订了27亿元的贷款意向。”连云发展集团监事会主席张标远告诉记者。由张率领的小组，正是负责连云港这项大市政计划的融资。本报记者获悉，五大银行的授信还仅是意向，具体变为投资资金，还有更多的程序要做。

2005年底，连云发展集团开始酝酿发企业债。在获批之前，连云发展集团并没有更多的融资选择。

在地方政府不能擅自发债之下，起自1978年的中国工业化和城市化的进程，各级地方政府目前逐渐熟悉的三种较为稳定的融资模式是土地出让收入、金融机构贷款和市政项目融资。中国华尔街博客空间0zt'}6d,p.s

土地出让金实际上是50年或70年的土地租金总和。以5年为一届任期的地方政府，通过土地出让可以支配今后几十年的土地年租金，实际上是将后几届政府的土地租金收入提前透支。

虽然土地出让金收入属于制度内的政府举债行为，但中国很多城市经过十几年的开发，可供出让的土地已越来越少。在国家耕地保护日趋严格的背景下，土地出让融资越来越难。

在2005年之前，当时还没有人意识到海权证可以被当作土地证一样抵押担保。但受到土地出让融资的启发，为此次连云发展债埋下了伏笔。只是当时国内还无先例。

土地之外，自然就是寻求金融机构的贷款了。金融机构贷款的方式也是目前最为通行的市政投融资方式。各级地方政府由财政出资成立国有独资或控股公司，融资由财政担保，偿债依赖财政或部分依靠公司经营收入。

7d,@Y!}R^ D0但是在国家宏观调控之下，银行信用额度并不容易持续得到满足，且有被收贷和暂停的风险。“企业债周期长、利率也不是很高，”张标远在解释为何费尽努力申请企业债时表示。这也从侧面证实，市政大项目，投资回报期长，靠银行融资并不是最好的选择。

k._v7@"^Fs3H,Q0从现有法律来看，地方政府举债和担保都存在制度障碍，通过金融机构进行的各种融资行为也蕴涵着财政风险和金融风险。在今年的宏观调控背景下，银行贷款融资的难度也越来越大。

/ad? R5u)QQ0v;BK&{0于是市政项目融资即通过地方企业债券的形式为地方基础设施融资看起来是最好的选择，但由于严格的审批程序，最好的融资方式却是最不经常的手段。在2006年以前，企业债审批严格，只有上海、北京等直辖市或省会大城市能通过企业债筹集大量资金。

Eg/\D~mT0此外，中央从国债发行额中每年都拿出一部分向地方转贷(地方财政负责还本付息)，用于支持地方性工程和基础设施的建设。如2002年预算的国债发行规模为5929亿元，其中包括代地方政府发行250亿。

这些国债转贷资金虽然支持了地方的基础设施建设，但完全由中央包办的举债方式，是在现行制度不允许地方政府发债情况下的一种变通。中国华尔街博客空间Y,yT]p-r

国家发改委宏观经济研究院李军杰曾撰文认为，几乎所有地方政府举债都是多头进行。有的是政府直接运作，有的是通过财政、发改委等部门运作，还有的是通过政府所属的投融资公司运作。

一方面不能走正常程序发债，另一方面曲线多元化举债造成的后果是，地方政府承担的各种显性、隐性债务急剧膨胀。

H&yX0z}S0根据国务院发展研究中心2006年一项课题的粗略统计，全国地方政府债务至少在1万亿元以上，而且绝大多数都属于隐性债务，仅全国乡镇所欠债务就高达2200亿元。中国华尔街博客空间1H9e(k1K7OP

西方国家的市政债券是地方政府采用最多的募资方式，但中国地方政府没有发债权。在“正门”不开的情况下，势必会造成“旁门”、“后门”越开越多。

gwqoOgC#S0比如财政部驻山东省监察专员办在进行异地专项检查时，查出成都市青羊区曾在1992年至2001年10月间违规发行地方政府债券3.75亿元。

Vm(Ei.G V0以1999年为例，青羊区政府在该年度发行的地方债券为0.41亿元，几乎占到当年全区财政收入2.55亿的1／5。青羊区在1992年开始筹资发债时是由财政部门开具收据作为财政担保，而后来则使用了“代保管券”的形式，上面附有认购者姓名和认购金额。青羊区财政局主要在预算外资金账户上对所发债券进行核算，例如将发债收入记为“生产发展基金”，而将还本付息支出列为“一般预算支出——企业挖潜改造支出”。

4n&t/e$u;]iFi~m0这种“正门不通走旁门”的不规范发债或“准债务融资”行为，由于缺乏法律依据，不利于建立有效的偿还机制和决策责任机制，容易酿成债务风险。

QrI|^K%a0在现有制度框架内，通过企业债为基础设施建设融资已经取得了诸多成功案例。如2003年首期20亿元的奥运工程企业债券发行获批；2007年，总额为40亿元人民币的世博建设债券由上海世博土地控股有限公司发行。

)Q]Q b$o4t3xAY0地方企业债融资也有各种优点。本次发债的江苏连云发展集团监事会主席张标远说，由于企业债是直接融资，除了周期长、利率比商业银行贷款低之外，利息可以在税前支付并计入成本，具有“税盾”的优势。

企业债演进

{ Mk+K@ R2\Y008连云发展债，实际上是地方市政债券。

这是连云港跻身沿海十四个开放城市之一20多年之后，第一次发行企业债。中国华尔街博客空间 acu&PE

地方企业债的发行除了筹集资金，对于地方政府来说也有另一层意义，即成为金融创新深化的标志。因此各地政府在近年来也乐于推动企业债的发展。第一创业证券有限责任公司总裁助理王卫接受本报采访时如上表示。

中国目前市政债券没有获得准生证，但没有获得市政债券名分的企业债已经现实存在并初具规模。

"a7} K?/tw0中国企业债券的发行工作从1998年以后才逐步恢复正常。因为1990年代中期，一些地方发生了企业债券到期难以兑付本息的风险，当时国家计委上收了企业债券的审批权。从而形成了企业债券由国家计委(即现在的发改委)集中管理审批的格局。中国华尔街博客空间KB"vr#E d

企业债的发债主体主要是国有独资企业或国有控股企业等大型国有机构，民营企业因为规模小，鲜有发行企业债的成功案例。

$eV&P*[ Mn_0中国的公司债与企业债是不同概念，去年《公司债券发行试点办法》出台后，申请发行公司债券，必须经过中国证券监督管理委员会核准。在公司债试点期间，公司范围仅限于上市公司。

我国的企业债券中，发债资金的用途主要限制在固定资产投资和技术革新改造方面，并与政府部门审批的项目直接关联。如连云发展债的10亿元资金全部用于连云港海滨新区基础设施一期工程项目和连云港市墟沟污水处理厂二期工程。中国华尔街博客空间JA9J@)I

o3c _xf O)NNE i0早期企业债用于地方基础设施建设的典范是上海市。“上海城投”是我国企业债券市场上最大的市政债券发行人。上海城投的员工对公司的功能有一段感性的描述：“人家都说上海的城市建设是一个谜，上海市政府是谜面的设计者，而‘上海城投’这类公司就是制造谜阵的手。”中国华尔街博客空间%pUp!?eU

上海轨道交通建设债券于2003年2月19日开始发售，当时的认购率高达42.1倍，创下了历史纪录，表明了市场对于地方企业债的广泛认可和追捧。

2004年以前，相比国债和金融债，企业债的发行规模很小，数量也有限；但从2004年开始，企业债发行规模呈现出较快的扩张速度：

/Et{;c8vWU)^X0据中国债券信息网的年度统计，2004-2007年我国企业债发行规模分别为322亿元、654亿元、994亿元和1720亿元，近三年的增幅分别达到103％、70％、73%。

2C/a,{1Ca4~+Q.lh02007年1月的全国金融工作会议提出，“要加快发展债券市场，扩大企业债券发行规模，大力发展公司债券，以扩大直接融资规模和比重。”尽管具体措施尚未出台，但金融工作会议首次明确提出“扩大企业债券发行规模”，预示着企业债发行和流通市场改革即将启动。

s%f NdP0实际上，在2007年的企业债统计表上，发债地区不仅是北京、天津、上海，还包括安徽、重庆、武汉等地。这个规模显然不能满足目前全国的市政建设要求。中国华尔街博客空间Eq9N8_1A

q`.B"wf {|0新核准模式

4uqS2G?0从2007年下半年开始，企业债的发行就已经在酝酿变革。而连云发展债的诞生，正巧见证了企业债发行核准模式的大转变。

连云发展集团是连云港市政府授权经营的国有独资公司，是当地政府最重要的投融资平台。连云发展集团在2008年8月，获得江苏省发改委的批文，对连云港的海滨新区基础设施项目进行开发建设。

K4q`X2|-lZw0连云发展集团计划通过发行企业债筹集建设资金，于是在2007年的9月11日，将相关的企业债券发行材料上报到国家发改委。

当时企业债的发行强制要求银行担保，连云发展集团与建设银行合作，已经由后者出具了担保意向函。

但由于“银行存在忽视企业信用风险、盲目为企业发债提供担保的问题。为有效防范企业债券发行担保风险，保障银行资产安全”，中国银监会于去年10月下发了《关于有效防范企业债担保风险的意见》，全面禁止银行为企业债担保。连云发展集团的企业债报批也因此而受阻，只能转而寻求其他的担保方式。

)}.wdD-U)J0银监会发文前后，国家发改委财金司也组织了几次研讨会，意在推广无担保信用债券以及资产抵押债券等新方式。

)y&E*[jXP4mJ0连云发展集团因此受到启发，在和主承销商第一创业证券有限责任公司商议之后，决定尝试以海域使用权抵押、上市公司股份质押等方式增信，以争取企业债的发行。

&E}S V+TS0t0连云发展集团监事会主席张标远介绍说，该集团是全国唯一取得海域使用权证的公司，海域使用权证与土地权证类似，在海域填成陆地后可供出售，有极大的增值空间。

|F'eP6r,t.H)z/S6gu0连云发展债最重要的抵押资产是“自身及下属5家全资子公司、实际控制的其他公司的674.86公顷海域使用权，涉及18张海域使用权证”。

此外，连云发展集团还以发行人以其全资子公司江苏金海投资有限公司持有的1550万股江苏恒瑞医药股份有限公司股票作为本期债券的质押资产。

`q/l!YZ0海域使用权抵押与股票质押的方式在以前的企业债发行中从无先例，连云发展集团抱着尝试的态度与第一创业和建设银行形成了三方协议，并修改完善了报批材料。

2008年1月，国家发改委下发《关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》，对企业债券发行核准程序进行改革，将先核定规模、后核准发行两个环节，简化为直接核准发行一个环节。

此前，发改委对企业债采取分批审核，并有一定总额限制。实行新规定以后，企业只要符合条件，就能获得批准，并没有总额限制，第一创业总裁助理王卫说，新政策是“符合条件一个，批准一个。”

~,H9tVJ?&p m0按照规定，地方企业债的申请材料由所在省、自治区、直辖市、计划单列市发展改革部门转报。

4E,z\W!?:n6E0国家发改委自受理申请之日起3个月内作出核准或者不予核准的决定。

连云发展集团赶在2008年春节之前，抢先将材料报到国家发改委。在发改委两次反馈意见之后，又经历了汶川地震后的漫长等待，08连云发展债终于经核准后得以发行。

.chXE2RK5N6`Hk%C0这只10亿元的地方企业债是国家发改委按照新程序核准发行的第一只资产抵押债券，也是国内首只采用海域使用权抵押、股份质押等多种增信方式相结合发行的企业债券。

在2008年初的金融工作会议上，温家宝总理就指出要“加快发展债券市场，扩大企业债券发行规模，大力发展公司债券，完善债券管理体制。”

.u"tw+T G3M`ty{P7i0企业债和地方债的未来中国华尔街博客空间B*]5t$Z+r}

10亿元、期限7年，固定利率票面年利率7.85%，张标远说，这个成本远低于银行借债。

J7Lr3v:rUPscw;S0虽然说五大商业银行目前已经给了连云发展集团27亿的贷款意向，“但是如果运转得好，滨海新区的开发，靠这10亿元就可以滚动发展起来，解决一期总投资60亿元的资金需求.”张标远向记者作了这样一笔账。

o%x7Qf^0到2010年，也即两年后，第一期将有4000亩海域完成围海造地，即使按照当地最低招拍挂每亩100万的商业用地计算，就是40亿的收入，而现在连云港的商业用地价格在100万—200万之间。而目前围海造地包括河污水处理排水处理等七通一平之后，每亩的成本大概在30万左右。这意味着仅两年后，就会产生将近30亿的收入流。“现在土地这么紧张，到时候我们还未必都招拍挂。”张远表表示。

08连云发展债启动了连云港人未来城市“东进”的想象空间，也给企业债和地方债未来的走向提供了发展空间。

目前实施的《企业债券管理条例》于1993年颁布，15年后的今天已难以适应我国企业债发展的现状。

vw)b!lkfFQ0自2001年以来，修订《企业债券管理条例》的传闻就一直不断，2005年底传闻最盛时，该条例据说已修改了三稿，“即将出台”。但之后三年，市场仍然没有等到新条例的颁布。

企业债的发展正在提速，但对于地方政府庞大的建设需求而言仍然只是杯水车薪。与中石油、中石化以及铁道建设动辄上百亿元的企业债相比，地方企业的市政债往往只有几十亿的规模，总体情况是“数量多，金额少。”

j6r/q7S2z*yx+}0因为《预算法》的规定，地方政府直接发行地方债始终是一个禁区，但仍有诸多官员学者提出地方政府发债的迫切性。

kJ3d5u,R&HK |nY$Xh0地方债的赞成者认为，允许地方政府发债的好处在于，直接把责任加到政府身上，地方政府和债权人之间直接形成了一种约束关系，如果债权人是本市民众更好，地方老百姓直接对政府形成一种监督压力，这将促使地方政府更有效使用这些资金，且相关的信息会更透明，也更容易监督地方政府的举债行为。

相对于原有负债规模而言，发行公债并没有使地方政府的财政风险累积增加，只是将财政风险转换了一种表现形式而已，而在直接债务状态下，政府对自己的债务有着更清楚的认识，这显然更有利于财政风险的防范和控制。

:Mv g#Q5redVd&{)L0对于地方政府而言，地方财政的支出需求并不具有稳定性，在有的年份可能会有盈余，有些年份则可能面临巨灾或非常的巨额支出需求，此时，举债就成为地方政府筹资以缓解财政资金供需矛盾的有效方式。

持反对意见者认为，现阶段赋予地方政府“发债权”时机还不成熟。比如实施地方债有可能加剧地区间的不平衡。实施地方债，经济发达地区不仅“应债资源”丰富，而且还会吸引不发达地区的资金通过购买债券流向发达地区。而落后地区为了防止本地资金的外流和吸引发达地区资金流向本地，就会提高本地区的地方债的收益率。反过来，又会使发达地区的地方政府提高其地方债的收益率。这样，一方面，会加剧地方政府的债务负担，另一方面，资源大部分流向发达地区，加剧现有的地区间不平衡。

此外，在各级政府产权模糊的条件下，在中央政府和地方政府事权难以明晰的情况下，允许地方政府发债，地方政府自然是根据需要盲目发行债券，而不会首先考虑债务偿还和使用效果问题。

va2D'a&N$M`s7_+C0来自政策层面的鼓励和支持，使得今年上半年的企业债融资迅猛发展。统计显示，2008年上半年企业债融资额达到了1196亿元，接近2007年同期的2倍水平，相当于2007年全年的60%。