次贷、美元、通膨今年投资三大变奏曲

第一部分:次贷、美元、通膨今年投资三大变奏曲
文／陶冬口述．杨淑慧整理
【今年前三月全球股市持续笼罩在美国次贷危机骨牌效应阴影，震荡加剧；同时，石油、黄金、小麦、铁矿砂等原物料价格再度高涨，通货膨胀加速升温；投资市场迷漫着一股诡谲气氛，担忧全球经济可能就此步入衰退….. 】
编按：2007年全球股市的牛气盛宴被美国次贷风暴浇息后，无论是欧美日等先进国家，或如亚洲等新兴市场股市几乎无一幸免，半年下来，至少被吹折三成以上市值，2008年的投资市场似乎来到一个十字路口，能否走出次贷风暴，将是另一个多空转折的分水岭。
中国、印度等新兴国家的经济正值起飞，内部基础建设及消费仍然旺盛；而台湾，虽然近年的经济成长趋缓，但原先压抑的股票市场在总统大选后豁然开朗，加权指数顺利站上九千点，政治情势的稳定、对两岸关系重新接轨的预期，似乎加速投资人信心回笼，台湾或其它亚洲新兴市场能否与欧美脱勾、逆势演出？
2008年的投资大环境带有许多不确定性，本刊特专访瑞信亚洲区首席经济学家陶冬为全球经济把脉。陶冬认为，今年全球投资有三大变量必须观察，除了次贷风暴余波外，通货膨胀、美元动向亦不可忽视，尤其如果弱势美元出现一波反弹，将改写目前股、债、汇市，以及商品市场的基本面，带动全球热钱新一波资产配置的调整。以下是其口述记要。
谈全球经济，我想今天大家最关心的问题是，席卷全球金融资产的美国次贷危机是否真的结束？我对这个问题是持审慎的态度。
次贷风暴暂息，金融危机未歇
今年3月以贝尔斯登（Bear Stearns）为中心的投资银行、对冲基金等信贷恶化引发的金融市场动荡大抵结束，但这不代表次贷危机已经告终。我相信国际金融市场仍有许多黑洞，未来还会有新的金融坏帐，造成新一波的市场动荡。
随着信贷环境的恶化，过去享有盛名、绩效不凡的投资银行、对冲基金相继出事。例如伦敦知名对冲基金Peloton合伙公司，旗下ABS基金去年靠沽空次贷一役成名，基金回报率高达87%，去年12月更被评选为最佳固定收益基金。然而，由于银行要求Peloton增加一部分的还款金额，迫使其不得不平仓减债，造成市场价格下跌、基金净资产缩水，而银行又再要求Peloton偿还部分借款，或增提担保品，Peloton只好再减持资产，造成市场价格又进一步下跌，如此形成恶性循环。二个月后，红极一时的Peloton宣布清盘。
如果说2007年第四季次贷风暴的主要特点，是由银行间互不信任，促使同业拆款利率高涨所引起，那么今年第一季的危机特征则是对冲基金、投资银行在往来银行信用紧缩的压力下，降低杠杆操作所带来的市场震荡。为什么亚洲或其它新兴国家在今年第一季的股市跌幅都比美国来的深？因为这里比美国有更多的投机资金、更多的杠杆操作、更多的套利交易。
亚洲的出口市场会受到美国次贷风暴的负面冲击，不过亚洲的基本面较美国稍强，亚洲金融机构从事高风险产品的比重也较美国银行为低，但是亚洲的股价跌幅却大，主要就是因为大多数投机资金在亚洲或新兴市场内的杠杆操作，远大于在先进国家股市，于是当对冲基金降低杠杆操作、当投资银行撤出一部分自营资金回母公司救急，便造成亚洲或新兴市场股市出现超额波动。
这一轮金融机构的信贷紧缩危机，我认为已经过去。美国联储会（Fed）在JP摩根大通收购贝尔斯登给予的保底承诺具有重大意义，因为联储已经将自身的“最终贷款者”（lender of last resort）的角色定位已经从传统银行延伸到投资银行。这样做虽然并不能确保不会有新的投资银行出事，但的确减轻了投资银行破产可能带来的负面骨牌效应，接下来市场的恐慌程度将不会像贝尔斯登刚出事时那样激烈。

虽然今年3月的投资银行信贷紧缩危暂告一段落，却未必是这一轮美国次贷风暴的最坏情况。主要有三个原因。



房地产、就业市场的调整刚启动



首先，目前次贷袭击的重灾区是金融市场，对美国房地产的冲击调整才刚开始。银行在房贷市场投入大笔资金，当个别房价下滑时，所有的按揭贷款都要依「市价估值」（Mark to Market）重新认列，其中可能潜藏多少金融坏帐尚无法估计。



其次，过去许多的优质借款，将会随着借款人的失业出现坏帐，其中包括在信用卡、汽车贷款市场的连带影响。换句话说，优贷也可能变成新的次贷。美国就业市场的调整也才刚开始。



第三，除了美国以外，欧洲银行所购入的次贷资产不比美国金融机构少，但因为会计制度的不同，欧洲银行披露财务的时间较慢，相对可掩藏账面的时间较长。日本银行也是一样。会不会因为欧日等银行的次贷资产引爆下一阶段的金融危机，拖累全球经济表现，目前尚未可知。



其实在某种程度上，美国的经济衰退并不可怕。衰退是概率事件，可以透过股市、债市价格的调整加以反应。市场真正害怕的是不确定性，是金融未爆弹何时引爆，以及会出现哪些连锁反应。这些问题，相信连美国金融机构的CEO自已都没有答案。也因此，我认为现在认定次贷危机已经过去尚言之过早，目前全球金融市场的处境只是在旧风暴已过去、新风暴未来临前的短暂平静。超卖后出现反弹是自然的，但也可能是暂时的。



美国利率会降多少？我们必须意识到，今天美国Fed面临的是人类史上最大的信贷危机。它的任务是救火，防止出现系统性的金融危机，首要考虑的重点放在如何浇息这场雄烈的大火，而不是计较消防车上的水有多少。如果需要把利率降到零才能平息次贷危机，我相信柏南克会毫不犹豫地把利率降到零。如果零利率政策仍无法平息风暴，柏南克还会透过数量扩张，开动印钞机，务必要把金融情势稳定下来。因此，在美国金融情势尚未有稳定前，预测Fed降息的利率底部区间并无意义。



不过事实上，Fed或其它国家央行目前能做的政策有限。任何的货币政策，尤其是利率政策，无非是降低资金成本，把低廉且大量的资金送到银行手中，但如果银行本身无法恢复信心，或银行账面数字进一步的恶化，我不认为银行会把这笔资金贷放出去。



美元反弹，投资市场的最大拐点



换句话说，Fed的放水最终并不能够送到真正缺水的经济部门、企业或个人手上。尽管降息策略对市场情势有正面帮助，但实质效果并不理想，彷佛Fed只是用一根绳子去推一个物体，找不到施力点。倘若银行的信心能够恢复，让绳子变成棍子，才能让力量成功传导到另一端，去推动物体。



举个例子，Fed利率一降再降，但美国的按揭利率降幅并不大，银行的贷款条件严苛了，许多人到银行借贷仍会碰到困难，反应出联储利率与银行信心间的落差。



不过，即便降息策略效果有限，未来一段时间内Fed仍会大力降息。欧洲央行受到通膨压力影响，货币政策暂时不变，使得美元与欧元，或美元与其它货币间的息差将进一步扩大，可能加速美元在短期间内进一步贬值。



但是今后十二个月中的某一时点，我相信美元会由弱转强。美国利率不久可能见底，欧洲利率开始下降。美国经济下半年会略有改善，欧洲增长却开始放缓。美欧在利率上的此消彼长、经济增长上的此消彼长，相信将会带动一轮美元的反弹。



因此未来十二个月，除了次贷危机外，市场另一个值得关注的焦点是美元动向。一旦美元反弹，石油、黄金、商品、农产品价格、通货膨胀，以及许多市场的基本面都会因此发生变化，套利交易也会卷土重来。我相信这会是投资市场近期最有意思的一个拐点。



假设美国经济趋向稳定，美元出现反弹，全球资金可能产生四大变化：一、资金流入美国股市，特别是金融股；二、基金经理的资产配置会流出债市、尤其是美国国债，转入股市；三、由于新兴市场的经济前景并没有转差，相关股市将重获青睐；四、套利交易带来新一轮商品投机。





第二部分:内需拉动亚洲 2008年投资主旋律  出口市场面临挑战，信贷周期与美国脱勾



文／陶冬口述．编辑部整理



亚洲经济是全球经济的一部分，亚洲最大的出口市场是美国，若合计美国、欧洲及日本等三大市场，占亚洲的出口比重高达三分之二。因此，若从外贸出口角度来看，亚洲不可能完全与美国或全球经济脱勾。



这一轮次贷危机会让美国消费者修正他们的资产负债表，透过减轻负债，使得消费需求减少；同时在美元一轮急贬后，美国的出口竞争力相对提高，进口产品变贵，使得美国经常帐赤字明显减少，而亚洲因为是美国经常帐赤字的最大供应国，贸易顺差也必然减少，这是亚洲过去十年不曾碰到的现象。



亚洲基本面仍然乐观



过去十年，尽管美国经济也有起落，但美国消费者始终过度消费，经常帐赤字不断扩张，某种程度仍然可以推动亚洲的出口成长。不过，目前美国消费者的减债趋势，有可能使得亚洲贸易顺差减少的幅度，大于美国GDP的衰退幅度，对亚洲经济造成冲击。然而，我对亚洲整体经济的基本面仍然乐观。



一个很大的原因是，亚洲银行没有买太多的美国次级担保债权凭证（CDO），或其它类似的衍生性金融产品。银行账面没有出现像欧美银行金融黑洞，因此亚洲的银行也没有必要紧缩信贷，拉低经济增长。



亚洲十年前是世界上最大的资本输入国，今日则是最大的资本输出国。亚洲不需要向欧美借钱了，次贷对全球债务市场造成的冲击，在亚洲便感受得不强烈。若从信贷周期来看，亚洲可以与欧美脱勾，由此可望降低亚洲所受的冲击。不过，亚洲经济能与欧美经济脱勾多久，取决于各国本身的体质。若是内需强劲的国家，可以透过内部需求弥补外部需求下降所带来的经济减速，如中国、印度等，则增长受影响不大。



部分经济体质较差的国家，如印度尼西亚、菲律宾、泰国等，在前一段时间碰上经济不景气，现在内需市场正处上升中，恰巧赶上外需的回落，一正一负因素彼此抵消，对经济成长也可能带来支撑。



中国、印度内需强，香港进入高膨胀



香港及新加坡的内需市场非常强劲，工资上涨强劲，也有本土需求足以抗衡动荡的外部需求，但这二个市场都属于开放式的小经济体，同时又相当依赖金融产业。如果外部动荡持续过久，外部需求锐减的负面因素可能会压垮内部需求。因此，两国的经济前景取决于国际金融市场动荡的长度，以及美国经济可能衰退的程度。



目前港币的处境相当尴尬，人民币看升、美元趋贬，对香港经济带来相当大的困扰，难以摆脱高通货膨胀的威胁。由于港币的联系汇率是白纸黑字写在基本法里，短期内恐怕难以出现戏剧性的变化；此外，港币若冒然与美元脱勾，对金融市场的冲击更是难以预估。目前北京政府面临的难题已经不少，政策上愿意承担的风险有限，对香港问题可能按兵不动。港币透过联系汇率所受到的压力，包括进口通胀的压力、租金上涨的压力、工资上涨的压力，无法以汇率升值的形式抒解，所以我想香港的通货膨胀将在一个相当高的水平持续很久。



另一个内部需求不错的经济体则是越南。大量的外资流入对越南的国际收支十分有利，而愈是有外部危机，造成生产活动的外移，越南都会是受益者。



越南经济过热、股市暴跌，台、韩内需有待提振



我对越南整体的经商环境是看好的，尤其是在中国祭出一系列的出口产业政策调整后，越南可能是接收中国厂商转移阵地的最好地点。但越南目前最大的问题是经济过热，外资直接投资（FDI）占GPD的比重达到20%，这是经济异常过热的征兆，由此带来的工资飞涨、物价上扬，对现在只能算是经济小国的越南来说，将是不能承受之重。
举个例子来看，拥有4.5亿民工的中国大陆，都难以避免出现工资飞涨的情形，那么仅有4,500万越南工人的工资早晚会涨，且涨的比中国更快。越南的通货膨胀接近２０％，过热问题不容忽视。
越南的第二个问题是股市的暴跌。2007年上半年，越南股市与中国股市就像是全世界的双子星座，连袂飙升，2008年却同时暴跌，而且越股跌幅比中国股市还多，如同一对难兄难弟。股市的暴起暴落，对经济成长将产生一定程度的负面冲击，而越南股民目前的市场参与度不高，因此股市的调整，还不至于造成社会动荡。
至于东亚的台湾、韩国，目前的经济情势正碰上内需周期向下，同时又以电子产业出口为主轴。欧美经济一旦有衰退疑虑，企业及个人的IT汰换率将会递延，受到外部动荡的波及影响较大。
总括来看，次贷危机是欧美经济的危机，亚洲虽然会受到影响，但程度不会像当年亚洲金融风暴时那么强烈。此外，亚洲目前的信贷周期没有触礁，资产价格的升值尚未失控，银行体质相对健全，加上庞大的外汇存底，使得亚洲经济的基本面位置相对较好。然而，投资市场的情绪是互通的，欧美股市的巨幅波动难免牵动亚洲股市的神经。