高盛：中国会发生后奥运衰退么？(申精)

宋宇
yu.song@gs.com
梁红
hong.liang@gs.com
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中国经济简评
2008 年6 月16 日
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中国经济会发生“后奥运衰退”么？
􀂃 随着2008 年北京奥运会的日益临近，越来越多的投资者担心中国经济
是否也会经历“后奥运衰退”。我们将在本文中通过分析过去10 个奥
运会主办城市的经历来探讨这个话题。
􀂃 我们的结论是：2008 年北京奥运会的投资规模和主办城市的经济规模
都不足以使全国的实体经济受到根本影响。
􀂃 但是，如果奥运会召开前的宏观经济政策过于宽松，那么奥运会之后在
政府收紧宏观政策时经济往往会出现周期性的增长放缓。此外，为了保
证奥运期间主办城市的空气质量，预计政府会限制部分地区的工业活
动，这可能也会加剧当年经济的波动性。
􀂃 另一方面，奥运会主办城市当地的房地产市场往往会受益于大量基础设
施建设，主办国的股市也通常在奥运会召开前后的几年里有良好的表
现。
􀂃 因此，我们认为中国经济2008 年面临的主要挑战是如何在不过度抑制
国内需求的情况下降低通胀。如果中国能在2008 年保证经济的平稳发
展，那么我们认为在奥运会结束后的几年内中国经济仍能保持9%-10%
的实际增长率。
随着2008 年北京奥运会的日益临近，越来越多的投资者担心中国经济是否也会经历“后
奥运衰退”。我们通过分析过去10 个奥运会主办城市的经历得出以下结论：
1. 2008 年北京奥运会的投资规模和主办城市的经济规模都不足以使全国的实体经济受到
根本影响。
2. 但是，如果奥运会召开前的宏观经济政策过于宽松，那么奥运会之后在政府收紧宏观
政策时经济往往会出现周期性的增长放缓。
3. 此外，为了保证奥运期间主办城市的空气质量，预计政府会限制部分地区的工业活
动，这可能也会加剧当年经济的波动性。
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4. 另一方面，奥运会主办城市当地的房地产市场往往会受益于大量基础设施建设，主办
国的股市也通常在奥运会召开前后的几年里有良好的表现。
我们认为奥运会不一定会导致奥运会主办国的经济出现“后奥运衰退”，而宏观经济政策
才是决定周期波动的主要影响因素。因此，中国经济在2008 年里面临的最大挑战仍然是
如何在不过度抑制国内需求的情况下降低通胀率。
各奥运主办国经济在奥运前后表现不尽相同
我们对1964 年以来的10 届奥运会（见图表1）进行了分析，并发现主办国经济的简单平
均增长率确实呈现出“后奥运衰退”（见图表2）。
图表1: 1964 年以来举办过奥运会的10 个城市
举办城市
1964 东京
1968 墨西哥城
1972 慕尼黑
1976 蒙特利尔
1984 洛杉矶
1988 首尔
1992 巴塞罗那
1996 亚特兰大
2000 悉尼
2004 雅典
2008 北京
*本文不包括1980 年莫斯科奥运会
资料来源：国际奥委会
图表2: 10 个主办国GDP 增长率的简单平均值在奥运会举办当年的确呈现出“后奥运衰
退”...
3.0
4.0
5.0
6.0
7.0
8.0
9.0
10.0
t-4 t-3 t-2 t-1 t t+1 t+2 t+3 t+4
GDP
固定资产投资
居民消费
过去10个奥运举办国GDP增长率的简单平均值
同比 %
资料来源：CEIC、高盛经济研究
但是，进一步分析这些数据可以发现各主办城市的经济走势大相径庭：日本、墨西哥、美
国（洛杉矶奥运后）、加拿大和韩国的经济增长或多或少地出现了“后奥运衰退”，但德
国、西班牙、美国（亚特兰大奥运会后）、澳大利亚和希腊则没有。
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在仔细研究了这些主办城市的经济走势后，我们得出以下四点主要结论：
(i) 经济规模具有重要影响
举办奥运会可能通过两个方面对主办国的实体经济产生影响：a) 对基础建设和体育设施的
“额外”投资；b) 游客消费给主办城市带来的“额外”收入。因为这两种额外需求通常会
在奥运会结束后消失，因此，出现后奥运衰退的国家倾向于：
1. 奥运会投资与主办国经济的比例较高（见图表3）。
2. 主办城市在全国经济中占有较高的比重（主办城市GDP/全国GDP，见图表4）。
图表3: 东京和雅典的奥运会投资/GDP 比例最高
0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
1.0
1.2
1.4
占GDP的比例 % 奥运投资占全国年GDP的比例
资料来源：CEIC、高盛经济研究
图表4: 墨西哥城、雅典和首尔的经济在全国经济中所占的比例最高
奥运举办城市占全国经济的比例
0
5
10
15
20
25
30
35
40
占全国GDP的比例%
资料来源：CEIC、高盛经济研究
从这两个指标来看，2008 年北京奥运会对中国宏观经济的直接影响应该非常有限。虽然很
多人在预测中国经济在奥运会结束后的趋势时经常以日本和韩国的经历作为参照，我们认
为在这两方面中国和这两个国家的情况都截然不同。
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就主办城市经济占全国经济的比重而言，北京的这个数值只有4%，仅高于亚特兰大一个
城市。如果对全国经济产生具有实质性的影响，那么北京的经济增长波动必须十分显著。
而需要指出的是，据报道，北京的投资增长持续落后于全国平均水平（见图表5）。
图表5：在“奥运投资期”期间，北京的投资增长一直落后于全国平均水平
-20
-10
0
10
20
30
40
50
60
70
1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007
中国
北京
同比 % 固定资产投资
奥运投资阶段
资料来源：CEIC、高盛经济研究
因此，我们认为美国举办奥运会的经历更适合作为北京奥运会之后经济走势的参考。
(ii) 经济政策更加重要
我们认为，对于大国来说，政府采取的经济政策是影响主办国经济增长走势的主要因素。
美国经济在洛杉矶（1984 年）和亚特兰大（1996 年）两届奥运会之后的经历完全不同。
尽管洛杉矶奥运会是1964 年以来成本最低的一届奥运会，但美国实体经济增长在1984 年
达到了7.2%的峰值。随后，经济增长率下降至3%-4%。1984 年前后经济活动的兴衰主要
是由奥运会前实行的扩张性货币和财政政策（包括减少个人所得税和大幅降低联邦基金利
率）所引发的，而并非由奥运会本身所致。而美国1996 年亚特兰大奥运会前上调了利率
而且财政收支状况有所改善，经济活动并未受到奥运会的影响。
在日本、加拿大和墨西哥，政府在奥运会召开之前的一年或几年里实行了放松银根的举措
和/或扩张性财政政策，这些政策措施进而带动了奥运会之后主办国经济的波动。
(iii) 主办城市的房地产市场通常会受益
虽然从以往来看奥运会对于主办国经济的影响不尽相同，但主办城市当地的房地产市场在
长期可能受益于大量的基础设施投资。从北京奥运会来看， 90%的奥运会相关投资被用于
改善环境、交通运输系统、公用事业和电信系统（见图表6）。我们预计，这些投资将改
善北京的市区环境、电信和交通运输系统、娱乐设施以及其他公用服务，进而在中长期使
居民、企业和游客从中受益。
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图表6：大部分奥运相关投资将给主办城市带来持久的积极影响
场馆场地, 2, 6% 运营与保安, 2, 5%
环境清理, 6, 16%
环境保护, 9, 25%
电信, 4, 11%
公用事业, 2, 5%
交通运输, 11, 32%
"奥运相关投资"构成, 十亿美元, 占总投资的比例 %
资料来源：CEIC、高盛经济研究
(iv) 股票市场通常也会受益
我们的亚太策略研究团队的分析显示，奥运会召开之前一年本地市场股票指数通常会表现
出色（2007 年10 月之前中国的情况确实如此），这可能体现出投资者对于奥运会对经济
和企业盈利的潜在积极影响的乐观看法。在奥运会召开的当年，市场倾向于回落但在随后
的一年通常会再次反弹1。
图表7：总体来讲，奥运会召开之前的一年市场通常会表现良好，并在奥运会闭幕之后的
两年里保持强劲势头
0.0
5.0
10.0
15.0
20.0
25.0
-4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4
%
奥运会举办国的股指表现
均值
距离奥运会召开的年数
资料来源：CEIC、高盛经济研究
1 我们的亚太策略研究团队认为有两类公司可能会受益于奥运会： 1) 一类是总部设在北京的公司，它们能够利
用其本土优势受益于投资和消费的增长。这类公司包括首都国际机场、首创置业和国航；2) 另一类是各层级
的奥运会赞助商/合作伙伴：i) 奥运会全球合作伙伴；ii) 北京2008 年奥运会合作伙伴；iii) 北京2008 年奥运会
赞助商；iv) 北京2008 年奥运会独家供应商。他们认为，由于奥运会有着广泛的受众，这对于这些公司来说是
提升品牌形象的一种低成本高效率的方式。这类公司包括联想、中国银行、中移动和青岛啤酒（请参见2007
年1 月3 日发表《中国：投资组合策略：2007 年前景：为奥运12,000 点热身》。
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其他奥运相关的政策的变化可能会引起经济波动
为了确保奥运会期间的环境（特别是空气）水平，中国政府要求部分地区控制高污染生产
活动。此项政策将主要在北京、山西、山东、河北、天津和内蒙古六省市实行。此外，奥
运会协办城市沈阳也将采取措施。这些措施大部分会在7 月底开始实行，并可能一直持续
到残奥会闭幕（9 月17 日）之后。目前我们尚不清楚其他两个协办城市（上海和香港）—
—及其周边的经济活动是否也会受到影响。
目前已有传闻称，一些公司由于预期夏季可能出现部分产品供应紧张状况，已经开始提前
安排生产进度并囤积商品。如果全国较大范围内的经济活动在较长时期内受到限制，今年
年内经济活动的波动将会加剧。此外，如果企业普遍预期供应紧张状况将会出现，这同样
可能会导致经济活动波动性加剧的局面，即需求可能会在提前集中出现在2008 年上半
年，此后实体经济活动在夏季有所减缓，随后在秋季出现反弹。
鉴于今年全球需求面不确定性的上升，加之中国实行的调控政策，这些与奥运会相关的潜
在的需求面波动因素可能会导致投资者很难从夏季的“噪音”中摸清经济走势真正的“脉
络”。
结语
尽管人们普遍认同奥运会带动经济活动兴衰这一观点，但这并不是必然的，对于像中国这
样的大国来说尤其如此。相反，主办国实行的经济政策才是决定经济波动的关键。
我们认为中国在2008 年面临的重大挑战仍然是如何在不过度抑制国内需求的情况下遏制
通胀。截至2008 年4 月份（距离奥运会召开剩下4 个月）的数据显示，控制广义货币供
应增长的举措已经初见成效。但是这主要是通过严格控制国内信贷实现的，而实际利率仍
为负值且人民币仍被严重低估。因此，在时机尚未成熟时放松信贷控制或短期内外部需求
增长重新加速都将导致2008 年底和2009 年通胀和增长前景的恶化。
另一方面，如果中国宏观经济在2008 年得以保持稳定，我们相信，在奥运会结束之后，
中国经济能够保持9%-10%的增长率。此外，未来中国经济增长的推动力可能会逐渐转向
国内需求。
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[ 本帖最后由 sammpras 于 2008-6-17 21:38 编辑 ]